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Market Behaviors and the Perception of Lehman Brothers’ Collapse in the US

Nicolas Dumontaux Département modélisation des risques bancaires et tests de résistance, Autorité de contrôle prudentiel (ACP), Banque de France.
Adrian Pop * Maître de conférences (HdR), Université de Nantes. Contact : Adrian.POP@univ-nantes.fr.


The spectacular failure of the 150-year old investment bank Lehman Brothers has been perceived by many as a major turning point in the global financial crisis that broke out in the summer 2007. The specter of systemic risk raised fears of a full-scale collapse of the US financial sector due to financial contagion and concerns about significant disturbances outside the US, in international financial markets. Through the use of stock market data, this article examines the investors’ reaction to Lehman Brothers collapse in an attempt to identify a contagion effect on the surviving financial institutions. The empirical analysis indicates that (i) the collateral damages were limited to the largest financial firms; (ii) the most affected institutions were the surviving “non-bank” financial services firms (mortgage and specialty finance, investment services, and diversified financial services firms); (iii) the negative effect was strongly correlated with financial conditions of the surviving institutions.


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Footnotes

Une première version de cet article a fait l’objet de présentations aux Journées « Les politiques de sortie de crise » de l’Association française de sciences économiques (AFSE) à Orléans les 3 et 4 juin 2010, aux Journées d’économie monétaire et bancaire GDR à Bordeaux les 17 et 18 juin 2010 et au colloque annuel de l’AFSE à Paris les 9 et 10 septembre 2010.Les auteurs tiennent à remercier Laurent Clerc, Iuliana Matei, Michele Piffer et les autres participants aux Journées pour leurs remarques utiles, ainsi que William Megginson et Larry Wall pour leurs points de vue stimulants sur la perception de la faillite de Lehman Brothers aux États-Unis.L’article reflète les idées personnelles des auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’ACP ou de la Banque de France.

1   Aglietta et Moutot (1993), De Bandt et Hartmann (2002), Kaufman (1994 et 2000) et Kaufman et Scott (2003) proposent des synthèses détaillées de la littérature foisonnante sur les effets de contagion et le risque systémique dans les systèmes financiers. Taylor (2009a) discute la notion de risque systémique dans le contexte de la crise financière actuelle et souligne la nécessité d’élaborer un cadre conceptuel opérationnel de définition du risque systémique.

2   Un « chevalier blanc », prêt à assumer l’ensemble des engagements de Lehman Brothers, n’a pas été trouvé en particulier à cause du refus explicite du gouvernement d’accorder des subventions aux parties intéressées afin de faciliter le transfert du contrôle de la banque défaillante. Ces subventions ont bel et bien été accordées à JP Morgan en mars 2008, lorsque le gouvernement américain a facilité le transfert du contrôle d’une autre banque d’investissement moribonde, Bear Sterns.

3   Il s’agit de la primary dealer credit facility (PDCF) créée par la Federal Reserve en mars 2008, quelques jours seulement après la quasi-faillite de Bear Sterns.

4   Pendant la conférence de presse qui a suivi le dépôt de bilan de Lehman Brothers, le secrétaire du Trésor Henry M. Paulson a clairement indiqué : « The actions with respect to Fannie Mae and Freddie Mac are so extraordinarily important, not only to our capital markets, but to making sure we have plenty of finance in housing, because that is going to be the key to turning the corner here. » (cf. Dow Jones Newswire, 15 septembre 2008).

5   Le spread Libor-OIS reflète l’écart entre le taux interbancaire Libor et le taux des swaps référencés sur l’indice au jour le jour (OIS N overnight interest rate swap) et représente un indicateur des tensions sur le marché interbancaire. Le spread CDS représente une mesure du coût de la protection contre le risque de défaut d’une entité de référence et, implicitement, une mesure du risque de défaut.

6   Cette rentabilité est généralement prédite à partir d’un modèle empirique estimé sur un historique de données ou une fenêtre dite d’estimation.

7   Dans notre cas, l’événement d’intérêt – la faillite de Lehman Brothers – intervient à une même date pour toutes les institutions financières incluses dans l’échantillon. Par conséquent, les tests statistiques doivent être corrigés pour tenir compte d’un problème de spécification dû à cette particularité. Pour plus de détails sur les choix méthodologiques et une présentation exhaustive des résultats empiriques, le lecteur est prié de se référer à Dumontaux et Pop (2009).

8   Compte tenu de la composition de l’échantillon, notre étude peut être vue comme complémentaire à celle menée par Fernando, May et Megginson (2010) qui, eux, s’intéressent à l’impact de la faillite de Lehman Brothers sur les entreprises industrielles non financières faisant partie de son portefeuille de clients. Ces auteurs montrent que cette faillite a eu un effet négatif et significatif sur les entreprises clientes (rentabilité anormale de – 5% pendant la semaine qui a suivi la faillite) et en particulier sur les entreprises ayant choisi Lehman Brothers comme chef de file lors des opérations d’émission de titres.

9   Nous avons décidé de considérer une fenêtre d’événement relativement courte car au cours du mois de septembre 2008, les marchés ont connu toute une série d’événements significatifs outre la faillite de Lehman Brothers. Il s’agit en particulier du plan de sauvetage de la compagnie d’assurance AIG (American Insurance Group), annoncé le 16 septembre, de l’interdiction des ventes à découvert à partir du 17 septembre, de la décision du Trésor, prise le 19 septembre, d’accorder des garanties en valeurs de 50 Md$ aux fonds mutuels du marché monétaire, et du plan TARP débattu au Congrès américain du 22 au 24 septembre.

10   En effet, les tests statistiques basés sur la méthode SUR (seemingly unrelated regressions) indiquent une forte hétérogénéité de la réaction des investisseurs à l’annonce de la faillite de Lehman Brothers (Dumontaux et Pop, 2009).


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