What Objective for Public Debt in the Long-run?

Patrick Villieu Laboratoire d’économie d’Orléans (LEO, UMR 6221).


Following the financial crisis, governments of industrialized countries have undertaken major programs to stimulate demand and to recapitalize banks. As a result, levels of public debt rose sharply, and they will probably continue to do so in the near future in the OECD countries. However, there is no consensus on the effects of public debt on the economy. This article examines the theoretical contributions to this debate. First, we question the possible existence of a desirable public debt target, and then we focus on two major risks associated with long-term indebtedness: its impact on growth and the stability of the policy mix.


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Footnotes

Sans engager leur responsabilité, l’auteur remercie Alexandru Minea et Jean-Paul Pollin pour leurs remarques sur une première version de cet article.

1   Cependant, les primes de risque de défaut ne permettent pas d’expliquer les spreads importants sur les taux souverains observés depuis le quatrième semestre 2008. Pour la Grèce en particulier, une part très importante de la prime de risque reste inexpliquée par les « fondamentaux » (Kerdrain et Lapègue, 2011).

2   Comme discuté dans la section 2 ci-dessous.

3   À l’absence de consensus sur les cibles elles-mêmes, ajoutons également le débat autour du concept de dette publique à partir duquel la cible doit être mesurée.

4   Une grande partie des discussions sur les déficits ou sur la dette publique masque ainsi un débat, plus fondamental, sur la taille du secteur public. Or une réduction des déficits a des implications très différentes selon qu’il s’agisse d’augmenter les recettes fiscales ou de réduire les dépenses. Alesina et Perotti (1997) montrent, par exemple, que les ajustements budgétaires ont une plus grande probabilité de réussite s’ils portent sur la réduction de la masse salariale et des dépenses de transfert.

5   Le lissage fiscal, s’appuyant sur le revenu permanent, n’est donc pas très éloigné, en pratique, du principe des budgets cycliques défendu par l’école suédoise dans les années 1930 (Myrdal, 1939).

6   Ainsi, Ferreira (2009) trouve des preuves d’une causalité bidirectionnelle entre les deux variables. La dynamique instable de la dette publique agit d’ailleurs à la baisse comme à la hausse. Ainsi, au début de la décennie, certains analystes s’inquiétaient de voir la dette publique française disparaître aux environs de 2020 (Creel, Dupont et Timbeau, 2000).

7   De surcroît, Minea et Villieu (2009b) proposent un mécanisme théorique simple permettant d’expliquer cette relation non linéaire, « énigmatique » selon Checherita et Rother (2011). Ce mécanisme est fondé sur un effet de composition de l’ajustement des dépenses publiques à la charge de la dette. Lorsque la dette publique est faible, l’impact du déficit est positif car la charge de la dette peut être absorbée par une diminution des dépenses de consommation. En revanche, lorsque la dette est très élevée, il n’est plus possible de réduire les dépenses de consommation et l’ajustement s’opère par les dépenses d’investissement, de sorte que la relation entre déficit et dépenses publiques d’investissement devient négative.

8   Modigliani (1961) faisait déjà valoir que la dette publique est un fardeau pour les générations à venir, même lorsqu’elle est générée comme une mesure anticyclique pour la génération actuelle.

9   Voir, en particulier : Blanchard et Giavazzi (2004), Le Cacheux (2002), Creel et Fitoussi (2002), Mathieu et Sterdyniak (2003) ou Modigliani et al. (1998), qui défendent tous la « règle d’or » ou des versions modifiées de celle-ci.

10   Eisner (1996, p. 89) défend ainsi l’idée que s’abstenir de dépenser aujourd’hui pourrait même être néfaste à nos enfantst: « Balancing the budget at the expense of our public investment in the future is one way that we really borrow from our children N and never pay them back. »

11   Suivant ces idées, plusieurs pays ont opté pour des régimes proches d’une telle « règle d’or », que ce soit de manière formelle (dans le Code for Financial Stability du Trésor public britannique, par exemple, voir : Buiter, 2001) ou informelle (en Allemagne, par exemple). De la même manière, le conseil Ecofin a adopté en 2005 une résolution complémentaire au PSC établissant que si un membre de l’Union européenne dépasse la cible de déficit, un rapport doit souligner les « facteurs pertinents » de ce dépassement (c’est-à-dire la position de l’investissement public par rapport au déficit), suggérant une approche fondée sur la « règle d’or ». Par ailleurs, le « grand emprunt » proposé en France pour financer des « investissements d’avenir » riches en croissance correspond également à cette logique.

12   La perte sèche permet cependant de relativiser le coût d’une politique d’endettement permanent. Ainsi, avec un taux d’intérêt réel de 3 % et des gains de productivité annuels de l’ordre de 1,8 % sur une longue période, une stabilisation du ratio de dette à un niveau de 100 % du PIB au lieu de 60 % comme précédemment se traduit par la nécessité d’augmenter le taux d’imposition moyen ou de réduire les dépenses publiques de moins de 0,5 point de PIB ((100 % – 60 %) × (3 % – 1,8 %) = 0,48 %). Même en tenant compte des besoins structurels pour financer les dépenses liées au vieillissement, cet ajustement ne semble pas hors de portée. Néanmoins, il est probable qu’il pèsera sur la croissance (et encore faut-il s’assurer que la dette se stabilise bien à un niveau de 100 % du PIB).

13   Mais avec des conséquences néfastes en termes de bien-être, puisque les dépenses publiques de consommation participent probablement au bien-être des ménages, ce qui introduit un biais entre maximisation de la croissance économique et maximisation du bien-être (Minea et Villieu, 2009a).

14   Ce mécanisme n’est pas toujours explicitement présenté dans les discussions de politique économique. Par exemple, le « Manifeste » de Modigliani et al. (1998) considère que l’investissement public ne doit être financé « ni en diminuant les autres dépenses […], ni en augmentant les taxes », mais en relevant la dette publique. Il est pourtant clair que pour rembourser la charge de la dette, le gouvernement devra diminuer les autres dépenses ou augmenter les taxes dans le futur.

15   Il ne s’agit évidemment pas ici de prôner un équilibre intangible des finances publiques. La « règle d’or » peut être utile pour régler un problème conjoncturel en évitant une restriction procyclique de l’investissement public lors d’un ralentissement de l’activité (s’endetter pour financer des investissements permet effectivement d’augmenter la croissance à court terme). Mais la « règle d’or » aura un coût en croissance et/ou en bien-être pour les générations futures de sorte qu’elle soulèvera un enjeu d’équité intergénérationnelle. Elle peut d’ailleurs être acceptable pour qui déprécie suffisamment le bien-être des générations futures (taux d’actualisation élevé). Elle peut même être équitable sur le plan intergénérationnel puisqu’il n’est pas forcément juste de faire payer intégralement aux générations d’aujourd’hui les infrastructures qui serviront aux générations de demain. Mais ne laissons pas penser que les générations futures n’auront pas à payer ces équipements.

16   De surcroît, si la dette publique n’est pas indexée, l’incitation aux surprises d’inflation s’accroît avec le montant de dette publique (Calvo, 1988).

17   Les taux d’intérêt réels pour les économies avancées ont ainsi été négatifs durant la moitié des années 1945-1980, permettant une liquidation de la dette publique à un taux annuel moyen d’environ 3 % à 4 % pour les États-Unis et le Royaume-Uni, par exemple.

18   En juin 2011, l’écart de taux sur les obligations à dix ans entre la Grèce et l’Allemagne a atteint 1 500 points de base (18 %, contre 3 %, respectivement).


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