The ECB: What Crisis Exit Scenario(s) ?

Christian Bordes Professeur émérite, Centre d’économie de la Sorbonne, université Paris 1 (Panthéon-Sorbonne). Contact : christian.bordes@univ-paris1.fr.
Laurent Clerc Directeur de la stabilité financière, Banque de France ; professeur associé, Université Paris-Dauphine. Contact : laurent.clerc2@banque-france.fr.


This article examines the exit strategy, which in the ECB’s terminology is to be understood as the unwinding of the various non-standard measures decided independently of the interest rate policy stance. We study the different possible scenarios depending on whether the continuation of non-standard measures or the crisis exit coincide with the extension of an accommodative interest rate policy or a change in its stance. We show that the action of the ECB since the end of 2009 corresponds to a succession of two of these scenarios, first with the unwinding of the so-called “enhanced credit support policy” followed by a monetary policy status quo. However, the emergence of the sovereign debt crisis in the euro area forced the ECB to change tactics, with the implementation of the Securities market programme (SMP) followed, a little later, by the raising of key rates. The current situation remains tense with, on the one hand, banking systems that are still very dependent on the Eurosystem for their refinancing and, on the other, governments that are faced with difficult fiscal positions. This situation illustrates the difficult trade-off between the risk of a premature exit and that of exiting exceptional measures too late, against the backdrop of a financial crisis that has now lasted since the summer of 2007.


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Footnotes

Les points de vue exprimés dans cet article reflètent l’opinion personnelle des auteurs et pas nécessairement celle de leur institution respective.Les auteurs remercient Pierre Jaillet et Robert Ophèle pour leurs précieux commentaires et suggestions et demeurent seuls responsables des erreurs qui pourraient subsister.

1   Bordes et Clerc (2010) analysent l’action de la BCE au cours de cette phase.

2   Bien entendu, ces deux situations ne sont pas exclusives l’une de l’autre.

3   En pratique, les choses sont plus compliquées et la banque centrale fonde cette évaluation sur une approche globale de l’orientation de la politique monétaire – recoupant de nombreux indicateurs – afin d’assurer la robustesse de ses décisions (BCE, 2010d).

4   Sur les problèmes rencontrés dans l’application du principe de séparation (Bordes et Clerc, 2010).

5   Voir : BCE (2009a et 2009b). Pour des informations complémentaires sur les mesures prises par la BCE en réponse à la crise financière, du début de la crise au début de septembre 2010, voirt: BCE (2010c).

6   Voir pour de plus amples informations : les communiqués de presse de la BCE du 4 juin 2009 et du 30 juin 2010, la décision de la BCE du 2 juillet 2009 relative à la mise en kuvre du programme d’achat d’obligations sécurisées (BCE/2009/16) et les rapports mensuels sur le programme d’achat d’obligations sécurisées de l’Eurosystème publiés sur le site de la BCE de juillet 2009 à juin 2010. Voir également : la section thématique sur les obligations sécurisées du rapport de la BCE intitulé Financial Integration in Europe et publié en avril 2010. Voir enfin : l’encadré intitulé « Évolutions du marché des obligations sécurisées et programme d’achats d’obligations sécurisées » dans le Bulletin mensuel de la BCE du mois d’août 2010, pp. 32-35 (disponible sur le site : www.banque-france.fr/fr/eurosys/telechar/bce/bulletins/bulletin-mensuel-BCE-aout-2010.pdf).

7   Cette étude englobe les mesures adoptées lors de la première phase de la crise (août 2007-septembre 2008) dite de « turbulences financières ».

8   En outre, a été annoncée une opération supplémentaire de réglage fin à six jours pour lisser l’effet de liquidité de l’opération de refinancement à plus long terme d’une durée d’un an venant à échéance le 1er juillet 2010.

9   « The progressive timely gradual phasing out of the non-conventional measures only accompanies the market. » (3 décembre 2009). « Liquidity will be abundant for a number of months. » (14 janvier 2010).

10   Voir : 2010/281 : « Décision de la Banque centrale européenne du 14 mai 2010 instaurant un programme pour les marchés de titres » (BCE/2010/5), Journal officiel, n° L-124 du 20 mai 2010, pp. 8-9 (disponible sur le site : http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:32010D0005(01):FR:HTML).

11   Voir : l’encadré intitulé « Mesures supplémentaires adoptées par le Conseil des gouverneurs » du Bulletin mensuel de la BCE de mai 2010 (disponible sur le site : www.banque-france.fr/fr/eurosys/telechar/bce/bulletins/bulletin-mensuel-BCE-mai-2010.pdf).

12   Voir : l’encadré intitulé « Évolutions observées au début de mai sur les marchés financiers » du Bulletin mensuel de la BCE de juin 2010.

13   La liquidité du marché financier est définie, à la suite de Crockett (2008), comme la capacité de réaliser des transactions d’une manière qui permette d’ajuster les portefeuilles et les profils de risque sans que les prix sous-jacents en subissent l’incidence.

14   En décembre 2010, la BCE et la BoE ont signé un accord du même type (devant venir à expiration à la fin de septembre 2011) en vertu duquel la BoE pourrait fournir, le cas échéant, jusqu’à 10 Md£ à la BCE en échange d’euros. Il permet de mettre des livres sterling à disposition de la banque centrale d’Irlande à titre de précaution pour répondre à tout besoin temporaire de liquidités du système bancaire dans cette monnaie.


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