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The American Private Equity Industry After the Crisis: Towards Reshaping and Maturity

Andrew Clearfield Président, Investment Initiatives LLC.


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Footnotes

L’auteur a été gérant de portefeuilles au CREF (College Retirement Equities Fund) pendant dix-huit ans et International Corporate Governance Director de TIAA-CREF de 2000 à 2005.

1   Par exemple, le plus grand fonds de pension public du pays, CalPERS, et son fonds jumeau, CalSTRS. Source : www.calpensions.com.

2   Les marchés des actions, par exemple, ont récupéré 87 % de la valeur nominale perdue pendant le krach au cours des deux années qui ont suivi.

3   Cela ne tient même pas compte de l’inflation qui a augmenté à cause des mesures de stimulation adoptées par les responsables politiques, afin d’atténuer les pires effets de la crise du crédit et de la récession qui a suivi. L’hypothèse de croissance de 8 % était déjà quelque peu optimiste étant donné que la croissance historique d’un portefeuille d’actions au cours des quatorze dernières années avait été en moyenne légèrement inférieure à 7 %. Pourtant, certains fonctionnaires et chefs d’entreprise employaient le chiffre absurde de 10 %, basé sur une décennie de forts bénéfices ! Cela signifiait que la plupart des régimes de pension à prestations définies étaient déjà déficitaires, même avant le krach.

4   L’abrogation de la réglementation mise en place à l’époque de la Grande Dépression a eu lieu entre 1980 et 1999 et a conduit au passage du Gramm-Leach-Bliley Act. L’hypothèse était de plus en plus souvent que les grandes institutions financières richement dotées en capital pouvaient « s’occuper d’elles-mêmes ». Voir : le rapport annuel au Congrès d’Alan Greenspan, alors président de la Fed, entre 1996, lorsqu’il a parlé pour la dernière fois « d’une exubérance irrationnelle » sur les marchés qui pourrait nécessiter d'être contenue par les régulateurs, et 2006, lorsqu’il s’est retiré de la Fed.

5   Les fonds de pension et les mutual funds possèdent chacun environ 21 % du marché mondial total des actions. Mais pour des raisons qui seront évoquées plus loin, les fonds de pension ont plus de chances d’interagir avec la gestion d’entreprise.

6   Le temps moyen pour atteindre la maturité (c’est-à-dire soit la conversion en une rente, soit le versement final) est difficile à calculer pour le secteur dans son ensemble. En effet, la duration des comptes, pondérée par le capital, est de l’ordre de cinq années en raison de la plus grande valeur accumulée par les participants les plus âgés et des cotisations, généralement plus importantes, que ceux-ci versent ou qui sont versées par des tiers à leur profit. Cependant, la médiane de l’ensemble des comptes est bien plus longue : de l’ordre de vingt années. (source : briefing confidentiel des administrateurs de l’un des principaux fonds de pension).

7   On entend ici par « durabilité » non un programme environnemental « vert » spécifique, mais plutôt le comportement et les structures conçus pour assurer la pérennité et la profitabilité à long terme de l’entreprise. Un bon gouvernement d’entreprise fait partie intégrante de la durabilité, au même titre qu’un comportement éthique, qu’une gestion adéquate du risque et que tout autre élément qui tend à maximiser la valeur nette de la société.

8   L’auteur a évoqué les origines de certaines des attitudes négatives des gestionnaires de fonds envers la bonne gouvernance dans un précédent article, « La passivité des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des entreprises », in Rapport moral sur l’argent dans le monde 2003-2004, Association d’économie financière.

9   Bien sûr, les mutual funds doivent être préparés à racheter les parts d’un investisseur à tout moment, tandis que les fonds de pension peuvent normalement compter sur un certain degré de continuité parmi leurs clients. Cela augmente aussi leur besoin en placements liquides.

10   Exceptions : régimes collectifs d’assurance-maladie mis en place pour les fonctionnaires, régimes établis pour les salariés des églises et d’autres organisations caritatives, assurance-chômage, assurance-invalidité et régimes d’indemnisation des travailleurs (source : US Departement of Labor).

11   Tout montant dû au-delà de cette limite constitue un risque en cas de faillite, même si le fonds de pension pourrait subsister, en fonction des conditions du fonds et des éléments d’actifs disponibles.

12   Sinon il faudrait supposer que tous les conseils d’administration sont automatiquement investis d’une sorte d’intelligence divine qui manque à tous les investisseurs extérieurs N un bien grand pas, même pour les plus fervents partisans des idées libertaires du marché libre !

13   Curieusement, Vanguard, un gestionnaire de fonds très important qui se consacre exclusivement à la gestion indicielle de fonds, a été l’un des opposants remarqués des activités de gouvernance, quelles qu’elles soient. Cette attitude pourrait être le reflet d’une manifestation d’opportunisme ou bien être due à une opposition idéologique à l’implication des actionnaires dans la gouvernance d’une société appartenant à un portefeuille.

14   Moran v. Household International, 500 A.2d 1346 (Del. 1985). La logique veut que la légalisation de la pilule empoisonnée a permis un plus grand enracinement des directions. Ceux qui ont refusé de surutiliser cet instrument ont marqué plus de points en matière de gouvernance et avaient plus de chances d'être plus performants, pour la simple raison qu’ils étaient moins susceptibles de subir une décote anti-OPA, et d'être réceptifs à de possibles OPA. Cependant, ceux qui ont obtenu les meilleurs résultats sur cette période ont été remarquablement constants, ce qui suggère que d’autres facteurs étaient aussi en jeu ; s’ils avaient été repris, ils auraient disparu des classements.

15   Gompers, Ishii et Metrick (2003) ont constaté qu’un rendement annuel excédentaire assez stable de 8,5 % en moyenne pouvait être réalisé sur l’ensemble de la période, simplement en court-circuitant le quintile inférieur des 1 500 plus grandes sociétés cotées aux États-Unis, telles que mesurées par l’ensemble des critères de gouvernance les plus largement acceptés, et en investissant dans le quintile supérieur (recalculé tous les ans ou tous les deux ans). De plus, la composition de ces quintiles est restée remarquablement constante sur cette période.

16   Governance Metrics International, un service de notation en matière de gouvernance, a collaboré à plusieurs études universitaires qui ont démontré de satisfaisantes corrélations entre de bonnes notes de gouvernance et, d’une part, l’évolution du prix des actions et, d’autre part, le dynamisme de l’économie sur les marchés dans le monde. Voir le site : www.gmiratings.com/Performance.aspx. CLSA, un courtier spécialisé dans les marchés émergents en Asie, a trouvé des corrélations encore plus fortes tandis que McKinsey & Co., le cabinet de conseil en gestion, a trouvé dans plusieurs enquêtes sur les gestionnaires de portefeuilles que ces derniers étaient prêts à verser des primes allant jusqu’à 70 % pour des sociétés qui avaient des normes plus élevées que la moyenne en termes de gouvernance d’entreprise sur ces marchés.

17   Malgré l’adoption de la loi Sarbanes-Oxley (qui a requis une plus grande transparence dans les rapports) et la mise en place de certaines exigences en matière de gouvernance dans les principales règles de cotation sur les marchés, le consensus parmi les gestionnaires d’entreprise et les experts de la gouvernance a été que ces mesures n’avaient été que partiellement fructueuses.

18   Par exemple, les firmes qui ont été excessivement préoccupées par des hausses à court terme du prix de leur action (comme lorsque les dirigeants étaient rémunérés seulement si le cours augmentait) ont aussi pu être ouvertes aux droits des actionnaires comme celles préoccupées par le maintien d’un modèle d’entreprise durable à long terme, mais exagérément attentives à tout consensus d’investisseurs encourageant la direction à poursuivre des profits à court terme. Ces investisseurs, qui ont encouragé les directions à poursuivre une conduite qui pouvait privilégier des bénéfices à long terme aux dépens de profits à court terme, n’auraient pas trouvé ces directions très réceptives à leurs suggestions. Pourtant, les résultats suggèrent un danger concernant la soi-disant « démocratie des actionnaires » : la contagion en périodes de sentiment de marché exagéré.

19   Il est révélateur qu’une récente étude de la Bank of England ait démontré qu’au cours des huit dernières années, le coefficient d’actualisation appliqué par les investisseurs a augmenté, de manière significative et apparemment irrationnelle, par le biais d’un facteur d’environ 5 %-10 % par an (Haldane, 2011).

20   Ces fonds sont souvent appelés, à juste titre, « fonds à rendement absolu », car c’est bien ce qui les distingue ; beaucoup de ces fonds ne pratiquent aucune stratégie spéculative. Alors que de plus en plus de grands fonds et d’assurances mixtes leur consacrent une partie de leurs investissements, leur fonctionnement est très différent et ils ne sont pas l’objet de cet article.

21   Voir : ICGN (2007) ; United Nations (2009). Néanmoins, aucun de ces deux rapports ne fait de recommandations spécifiques sur les structures et les mécanismes de gouvernance.

22   C’est-à-dire la construction de positions complexes, incluant les dérivés et les ventes à découvert, pour les clients des fonds spéculatifs.

23   L’opinion d’origine se trouvait dans une lettre d’information à Avon Products, suivie par d’autres opinions, discours et lettres de qualification à divers fonds et à leurs avocats. Les règles ont d’abord été formellement codifiées en 1994 sous la forme d’une note explicative (Interpretive Bulletin, no 94-2). De nombreuses études conduites par le département et d’autres ont montré que la conformité a d’abord été lente, faite à contreckur et a reflété d’une manière générale un penchant procorporatiste.

24   Interpretive Bulletin du 17 octobre 2008.

25   Le sujet a largement été abordé lors d’une table ronde de la SEC sur le prêt de titres à Washington, le 29 septembre 2009. À ce jour, il n’y a pas eu de restrictions ou de lignes directrices promulguées à propos du réinvestissement de la garantie reçue en échange de prêts.


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