Derivatives Markets in American Bankruptcy

Mark J. Roe Professeur, Harvard Law School.


By treating derivatives and financial repurchase agreements much more favorably than it treats other financial vehicles, American bankruptcy law subsidizes these arrangements relative to other financing channels. By subsidizing them, the rules weaken market discipline during ordinary financial times in ways that can leave financial markets weaker than they would be otherwise, thereby exacerbating financial failure during an economic downturn or financial crisis emanating from other difficulties, such as an unexpectedly weakened housing and mortgage market in 2007 and 2008. Moreover and perhaps unnoticed, because the superpriorities in the Bankruptcy Code are available only for short-term financing arrangements, they thereby favor short-term financing arrangements over more stable longer term arrangements. While proponents of superpriority justify the superpriorities as reducing contagion, there’s good reason to think that they in fact do not reduce contagion meaningfully, did not reduce it in the recent financial crisis, but instead contribute to runs and weaken market discipline. A basic application of the Modigliani-Miller framework suggests that the risks policymakers might hope the favored treatment would eliminate are principally shifted from inside the derivatives and repurchase agreement markets to creditors who are outside that market. The most important outside creditor is the United States, as de jure or de facto guarantor of too-big-to-fail financial institutions.


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Footnotes

Une version extensive des arguments développés dans cet article et intitulée The Derivative Market’s Payments Priorities as Financial Crisis Accelerator a été publiée dans la Stanford Law Review (2011), vol. 63, pp. 539-590.

1   Le terme opération de repos (contraction de l’expression sale and repurchase agreement) est utilisé dans cet article pour désigner le contrat par lequel un investisseur institutionnel ou une entreprise peut échanger, pour une durée déterminée, ses liquidités contre des titres financiers utilisés comme collatéral, et qui comprend une obligation de rachat à une date ultérieure. À la date de maturité du contrat, le vendeur est obligé de racheter le collatéral au prix fixé par les parties et de verser les intérêts courus durant la durée du prêt. Il existe différents types d’opérations de repos selon que la propriété du collatéral est ou non transférée à l’acheteur. En droit français, les opérations de repos sont réalisées à travers des contrats de mise en pension livrée (en cas de transfert de propriété), de réméré ou de mise en pension sans livraison (en cas de nantissement sans transfert de propriété) ou encore de prêt-emprunt de titres.

2   Comparer Ferguson et Johnson (2010) avec Cochrane et Zingales (2009). Voir : Taylor (2009).

3   Bear Stearns, Formulaire 10-Q (29 février 2008) ; disponible sur le site : http://sec.gov/Archives/ edgar/data/777001/000091412108000345/be12550652-10q.txt.

4   Pour une analyse plus complète, voir : Roe (2011, pp. 560-564).

5   Dodd-Frank, § 210(c)(8)(C)(i).

6   Dodd-Frank, § 210(h)(1)(B).


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