The Money Market: Cash or Financial Securities Market?

Gisèle Chanel-Reynaud Maître de conférences, université Lyon 2.


As a highly concentrated and interconnected market of operators, the money market is particularly sensitive to any kind of uncertainty relating to the quality of its actors’ balance sheets. It has therefore changed over the past three years to adapt to both asymmetric information and uncertainty. The loss of confidence in the reliability of the big financial institutions’ balance sheets has entailed a significant decrease in unsecured transactions, the development of collateralization and the strengthening of the security procedures that preside over transactions and positions (loan insurance). These changes aimed to invigorate the refunding market and controlled by the Central Bank strengthen the link between government debt and the banks’ balance sheets at a time when the pressure of market discipline on the former is mounting. They also lead the Central Bank to take riskier positions and potentially bail out a bank (the clearing house) that has proved insolvent, and not only short of liquidity.


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Footnotes

1   Boutillier, Lévy et Oheix (2007, p. 19) : « Schmidt, Hakethal et Tyrell (1998) défendent l’idée d’une spécialisation des fonctions entre les banques et les intermédiaires non bancaires. Les premiers jouent un rôle croissant dans la collecte des dépôts des ménages, apportant ainsi une part de liquidités aux banques qui restent spécialisées dans les crédits. »

2   Brunnermeier (2009, p. 79) : « Les investisseurs préfèrent les marchés de court terme tels que les marchés monétaires ; ils leur permettent de retirer rapidement des fonds pour faire face à leurs propres besoins de liquidités (Allen et Gale, 2007 ; Diamond et Dybvig, 1983), ou encore, ils peuvent servir d’instruments disciplinaires vis-à-vis des banques, avec la menace d’un retrait (Calomiris et Kahn, 1991 ;Diamond et Rajan, 2001). Les fonds peuvent aussi opter pour des financements de court terme, afin de donner un signal sur leur confiance dans les performances (Stein, 2005). »

3   On lira avec intérêt sur ce point l’article de Brunnermeier et Pedersen (2009) qui met en évidence l’existence de spirales de marges et de spirales de liquidité. Les doutes sur la valeur future des actifs poussent les investisseurs à augmenter les appels de marge, ce qui réduit la liquidité disponible des spéculateurs et les pousse vers les titres sur lesquels les marges sont les plus faibles, réduisant ainsi la liquidité sur les actifs risqués et augmentant leurs marges.

4   Krainer, 2008, p. 14 : « Même si les relations banques-entreprises sont très importantes dans le modèle allemand fondé sur la banque, il apparaît que l’évaluation des actifs de marché joue un rôle fondamental dans les décisions de portefeuille des banques commerciales. »

5   Drehmann et Nicolaou (2008, p. 7) précisent le concept de risque de liquidité en distinguant la recherche de liquidité du risque de liquidité : « Dans cet article, nous définissons la liquidité comme la capacité à faire face à ses échéances immédiatement (…). Par conséquent, nous définissons le risque de liquidité comme la possibilité, sur un horizon donné, que la banque ne puisse pas faire face à ses obligations en matière de remboursement. »

6   L’Euro Overnight Index Average (Eonia) : taux calculé par la BCE et diffusé par la FBE (Fédération bancaire européenne). Il résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions au jour le jour de prêt non garanti réalisées par les banques retenues pour le calcul de l’Euribor.L’Euro Interbank Offered Rate (Euribor) : taux interbancaire offert entre banques de meilleures signatures pour la rémunération de dépôts dans la zone euro.

7   Le Libor (Londres) est aussi un taux offert, mais le panier de banques retenues pour le calcul de l’Euribor (75 % des banques) est plus large que celui retenu pour le Libor (50 %).

8   Le niveau de l’Eonia est resté en dessous de 1 % pendant deux ans, entre mars 2009 et mars 2011 ; il a semblé reprendre un semblant de signification en avril 2011, en intégrant les pressions sur la hausse des taux, pour redescendre dès le mois de mai autour de 0,5 %.

9   ECB (2009a) : « Le taux d’intérêt auquel les opérations non sécurisées sont conclues est maintenant plus fortement lié qu’auparavant à la perception du risque de crédit de l’emprunteur. Les taux sur le marché en blanc européen correspondent aux meilleures signatures. De ce fait, il n’est pas surprenant qu’aucune autre institution ne puisse obtenir des fonds à ces taux de référence. »

10   Les chiffres sont extraits du schéma 55 intitulé « Lorenz curve : concentration de l’activité sur les différents segments de marchés en 2010 » (ECB, 2010b, p. 57).

11   Le risque de connexion a été mis en évidence par le FMI à la suite de la faillite de Lehman Brothers. Cette banque d’investissement qui n’était pas considérée comme too big to fail a pourtant entraîné le marché dans sa chute, faisant ressortir l’importance des liens noués entre les différents établissements financiers dans le risque de contagion.

12   Le ROE (return on equity) est le coefficient de rentabilité qui correspond au ratio bénéfice net/capitaux propres. Il met en évidence le rendement des investissements pour les actionnaires. Le ROA (return on asset) correspond au ratio bénéfice net global/total de l’actif.

13   IMF (2009, p. 8) : « Les indicateurs financiers, en particulier ceux qui sont basés sur les données comptables, présentent des limites : ils n’ont pas permis de prévoir ni les changements dans le fonctionnement du marché, ni les débordements des autres institutions financières. Ils sont statiques et tournés vers le passé. En particulier, les positions d’investissement et les crédits bancaires, qui peuvent être profitables à un moment donné, peuvent engendrer de fortes pertes si les conditions de marché se détériorent. »

14   Elle augmente à la fois parce que les crédits qui ont été accordés ne peuvent plus être vendus et que les déposants prennent conscience de la fragilité soudaine du bilan des banques et cherchent à retirer leurs avoirs. Le phénomène de run (Diamond et Dybvig, 1983) accroît encore le besoin de liquidités des établissements.

15   IMF (2009, p. 21) : « Les changements journaliers en pourcentage de l’indice composite de probabilité de faillite, JPoD (join probability of distress), sont supérieurs aux changements journaliers en pourcentage de la moyenne des probabilités individuelles de défaillance, PoD (probability of distress). Cette constatation empirique montre qu’en période de crise, non seulement les PoD individuelles sont importantes, mais aussi les risques dus aux interconnexions. »

16   Rapport trimestriel de la BRI, juin 2010.

17   Laurent Clerc parle de « banques dépendantes ».

18   CCBM est le modèle de « Correspondent Banking » mis en place entre les banques centrales de l’Eurosystème pour faciliter les échanges de titres négociables ou non (TRICP, RMBD – retail mortgage-backed debt –, covered bonds) entre les différents pays participant au marché monétaire unifié.

19   Les hedge funds pratiquent la gestion alternative qui se donne pour objectif d’atteindre un rendement absolu, indépendant des résultats du marché. Ils s’opposent en cela aux fonds indiciels qui, a contrario, répliquent strictement la composition d’un indice. Ces deux stratégies s’inscrivent directement dans le débat sur l’efficience des marchés. Les gérants de fonds indiciels considèrent que le marché est efficient et ne peut être battu à long terme. Mais pour les gérants de hedge funds, le marché n’est pas totalement efficient et il est par conséquent envisageable de le surperformer. Ils mettent pour cela en œuvre des stratégies complexes qui font intervenir les produits dérivés et des positions long-short fondées sur l’effet de levier.

20   L’ex date définit à partir de quel moment le droit économique n’est plus attaché au titre. C’est la date à partir de laquelle l’achat de titres ne donne plus droit au dividende, par exemple.

21   L’ISLA est une association professionnelle, créée en 1989, qui représente les emprunteurs et les prêteurs de titres dans les discussions avec les régulateurs en Europe et en Grande-Bretagne. Elle compte environ 4 000 clients.

22   On pourrait citer aussi les opérations de rémérés, mais elles sont peu utilisées de nos jours du fait de l’incertitude juridique qui les accompagne.

23   ECB (2010d, p. 68) : « Un accord de pension comporte deux transactions : la cession et le rachat d’actifs. Au plan économique, une opération de pension est proche d’un prêt d’espèces garanti : l’emprunteur d’espèces reçoit un prêt du prêteur d’espèces et fournit des actifs en garantie. Toutefois, dans le cadre d’une opération de pension, la propriété juridique des actifs est transférée de l’emprunteur au prêteur. Cela signifie que le prêteur est habilité à céder les actifs à un tiers, pourvu qu’il soit en mesure de les racheter afin de les restituer à l’emprunteur à l’échéance. Si l’emprunteur ne respecte pas son obligation de rembourser le montant emprunté (majoré des intérêts), le prêteur peut immédiatement liquider les actifs dont il a la pleine propriété. Il n’a pas besoin d’attendre l’issue des procédures d’insolvabilité. Par conséquent, un prêteur est mieux protégé dans le cadre d’une opération de pension qu’il ne l’est par une opération de prêt garanti. »

24   Dans ce cas, on utilisera plutôt des titres vrac.

25   La 3G vise à permettre aux contreparties une gestion globale des garanties remises à la Banque de France, couvrant tous les supports de garantie : titres domestiques, titres étrangers ou créances privées. Fondée sur la technique du nantissement (et non du repo), elle permet, depuis le passage de la France à Target2 (février 2008), aux établissements de crédit de procéder à une gestion globale de leur liquidité vis-à-vis d’un pool de collatéral.

26   Indispensable pour permettre l’utilisation de collatéraux moins liquides ou moins bien notés que les traditionnels actifs de l’ancienne liste A.

27   AGEFI hebdo, décembre 2011.

28   Les nouvelles réglementations telles que CRD IV (Capital Requirement Directive), Solvency II, ou le règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation) en Europe et la loi Dodd-Frank aux États-Unis vont encore accentuer la pénurie de collatéral.

29   On doit, de ce point de vue, faire une distinction entre services de compensation et CCP à part entière, avec garantie de bonne fin.

30   Sous réserve de standardisation minimale des produits.

31   Une partie seulement, car la CCP garantit le marché et non les donneurs d’ordres initiaux. Elle intervient uniquement en cas de défaillance de l’une de ses clearing member firms, ces dernières ayant la responsabilité de la bonne fin des opérations de leurs clients négociateurs, eux-mêmes responsables de leurs clients.

32   Lien entre Euroclear France et Euroclear Bank, mais aussi entre les deux ICSD, Euroclear Bank et Clearstream.

33   Le risque de contrepartie sur la CCP est lui-même en partie limité par le fait qu’elle gère un fonds de garantie et qu’elle a un statut de banque. Elle bénéficie de ce fait de la fonction de prêteur en dernier ressort de la banque centrale (cf. infra).

34   AGEFI Hebdo, janvier 2012.

35   Bâle II a fixé la marge de sécurité prudentielle sur pension à 0,5 % pour les obligations souveraines dont l’échéance résiduelle est inférieure à un an, 2 % pour celles dont l’échéance s’échelonne entre un an et cinq ans et 4 % pour les titres à échéance plus lointaine. Pour les obligations non souveraines notées AA – ou mieux, les marges de sécurité correspondantes sont de 1 %, 4 % et 8 %. Pour les instruments plus complexes, le marché fixe la marge à 1 moins le prix : ainsi, pour un titre valorisé 70 centimes, on applique une marge de 30 %.

36   Ce qui est le cas pour le Portugal, l’Irlande, la Grèce, voire l’Espagne (les pays réunis sous le terme de PIGS) et l’Italie et, depuis peu, la France et l’Autriche. Mais à l’extérieur, on ne doit pas négliger la dette du Japon, du Royaume-Uni ou des États-Unis.

37   Même si un certain nombre de dettes publiques ont été dégradées.

38   Des techniques comme l’assimilation permettent d’améliorer encore la profondeur et l’homogénéité des produits. Plus récemment, la réforme des STRIPS (obligations assimilables du Trésor démembrées) va aussi dans ce sens. À la demande des SVT, l’Agence France Trésor a autorisé la mise en place de nouvelles règles lors des opérations de démembrement et de remembrement sur les OAT (obligations assimilables du Trésor) à taux fixe. Le nouveau dispositif de démembrement instaure un certificat unique sans distinction du principal et des intérêts : les certificats zéro-coupon fongibles. Une OAT, lorsqu’elle est démembrée, sera désormais découpée en un ensemble de ces certificats, de même valeur nominale (0,01 euro), mais d’échéances différentes, calqués sur les flux financiers attachés à l’OAT d’origine. Tous les certificats de même échéance seront fongibles entre eux. Ils pourront également être réassemblés afin de reconstituer soit l’OAT d’origine, soit une OAT synthétique (composée de certificats provenant de différentes émissions d’OAT). Les nouvelles règles de démembrement et de remembrement sont opérationnelles depuis le 23 novembre 2009.

39   En juin 2006, l’Euribor ACI et la FBE ont signé la convention de marché STEP, qui détermine les critères et les procédures d’agrément et de retrait du label STEP aux émissions de titres à court terme. L’encours des papiers labellisés a atteint 409 Md€ à la fin de septembre 2010, soit 45 % du marché européen. La proportion dépasse 55 % en France. La BCE est en train d’étendre cette initiative à d’autres produits, notamment les ABS et les obligations sécurisés. Pour un point complet sur l’évolution du marché des produits conformes à STEP, voir : ECB (2010a).

40   Eurepo est le taux auquel une banque de premier rang offre des liquidités à une banque de premier rang, en contrepartie d’un collatéral général (CG). Il repose sur les contributions d’un panel de trente-huit banques, actives dans le domaine des repos CG en euros transfrontaliers et/ou qui représentent un segment spécifique du marché des repos GC en euros. Un comité de pilotage, composé de neuf praticiens reconnus et du secrétaire général de la FBE, s’assure de la bonne application du code de conduite et suit de près les évolutions du marché. L’Eurepo est fixé et publié chaque jour où le système Target est opérationnel, à 11 heures GMT, avec le soutien technique de Moneyline Telerate, offrant ainsi une base solide pour la valorisation quotidienne des portefeuilles. Il est devenu une référence incontournable, permettant aux gestionnaires d’effectuer des swaps de base entre l’Euribor et l’Eurepo et éliminant ainsi une grande partie du risque CG contre l’Euribor inhérent aux portefeuilles de swaps. Il est calculé pour des échéances T/N, une, deux, trois semaines et un, deux, trois, six, neuf et douze mois.

41   Il faut se rappeler que les acheteurs de dérivés de crédit ne sont pas obligés de détenir la créance sur laquelle ils se couvrent. Les activités de spéculation et d’arbitrage peuvent par conséquent créer de l’instabilité.

42   Centre d’analyse stratégique (2010) : « La question de la soutenabilité des finances publiques des pays développés s’est posée avec acuité à partir du krach de l’automne 2008. Elle est due pour une large part à l’ampleur et à la concomitance de la dégradation des soldes financiers observée au moment de la crise dans la plupart des pays de l’OCDE. Elle tient aussi à la propagation de la crise de liquidité sur les marchés financiers. La défiance vis-à-vis des créances titrisées a d’abord entraîné un assèchement des liquidités sur le marché interbancaire et un repli sur les titres sans risque plutôt favorables au financement des déficits publics. Mais en fragilisant le bilan d’un certain nombre d’intermédiaires, elle a aussi débouché sur une plus forte sélectivité des risques. L’interconnexion entre crise de liquidité et risque de défaut des émetteurs souverains s’est ainsi établie par le truchement d’une augmentation des spreads de taux d’intérêt sur la dette de différents États jugés fragiles. »

43   « Avec la 3G, l’ensemble du collatéral déposé auprès de la banque est converti, suivant les règles de valorisation de l’Eurosystème, en un pouvoir d’achat qui peut être utilisé à tout moment pour obtenir des liquidités, dans le cadre des opérations de politique monétaire ou sous forme de crédit intrajournalier. (…) Avec la 3G, le pouvoir d’achat qui correspond à l’ensemble du collatéral déposé auprès de la Banque de France peut être facilement intégré par les participants à leurs stratégies de refinancement en cas de crise de liquidité (contingency funding plan). » (Banque de France, 2008, Bulletin, no 172).

44   Le jeudi 6 mai 2010, le Dow Jones a plongé de près de 1 000 points, avant de rebondir et clôturer en baisse de 347,80 points. Il s’agissait de la plus grande baisse en intraday depuis 1987. Ce krach unique aux États-Unis s’est déroulé en moins d’une heure et semble dû à un seul ordre erroné portant sur 75 000 contrats sur l’indice Standard & Poor’s. À la suite de cet ordre, les systèmes d’exécution automatique qui traitent en haute fréquence ont réagi immédiatement et enclenché la baisse qui s’est auto-entretenue. Deux des trente valeurs du Dow Jones, Procter & Gamble et 3 M, ont plongé de plus de 30 % en seulement quinze minutes. Accenture est passé de 40 dollars à 1 centime avant de rebondir.

45   Par exemple, avec la mise en place d’une ELA (emergency liquidity assistance), comme cela a été le cas pour le refinancement des banques grecques. Les titres souverains étant trop décotés pour être acceptés par la BCE, c’est la Banque nationale de Grèce qui a mis une ELA en place afin d’assurer le refinancement des banques.


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