Financial Markets’ Production of Liquidity, Assets Valuation and Cost of Financing

Fabrice Riva Université Paris-Dauphine, DRM.


Do more liquid firms create more value? At first glance, liquidity should at best have a second-order effect on firm valuation. However, several economic theories supported by strong empirical evidence document that investors require higher expected returns as a compensation for the costs and the risks that they bear when holding illiquid assets. In addition, illiquidity is responsible for the increase of direct and indirect issuing costs.


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Footnotes

1   L’épisode du flash-crash survenu le 6 mai 2010 sur le marché américain des actions montre, s’il en était besoin, à quel point l’existence permanente de contreparties est loin d'être garantie.

2   Par souci de simplicité, nous restreignons le cadre d’analyse au cas d’un marché dirigé par les prix. Cependant, les mécanismes de formation des prix que nous décrivons valent également pour un marché dirigé par les ordres tel que le marché actions de NYSE Euronext. La modélisation est alors toutefois plus complexe dans la mesure où les investisseurs peuvent tour à tour offrir ou demander de la liquidité. Il n’en demeure pas moins que les problèmes de gestion d’un stock de titres tels qu’ils se posent à un market maker et leurs implications en termes de formation des prix sont également présents, les investisseurs perdant temporairement le contrôle de la composition de leur portefeuille sous l’effet de chocs de liquidité (cas du gérant d’un fonds qui doit liquider rapidement des lignes de titres pour faire face à des retraits de la part de souscripteurs ou pour procéder à une recomposition rapide de son portefeuille) ou à la suite de l’exécution partielle de demandes formulées à l’aide d’ordres à cours limité.

3   Le volume d’échange peut refléter indirectement la liquidité d’un actif, mais se focaliser sur cette unique dimension est susceptible de conduire à des conclusions erronées. Ainsi, lors de l’épisode du flash-crash, les volumes d’échange ont connu un pic historique, alors même que le marché était caractérisé par une évaporation quasi totale de la liquidité (cf. rapport de CFTC/SEC, disponible sur le site : www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf ).

4   La fourchette affichée correspond à l’écart observé à un instant donné entre le bid et l’ask cotés par un market maker, ou entre la meilleure limite à l’achat et la meilleure limite à la vente sur un marché dirigé par les ordres.

5   La fourchette effective correspond à l’écart entre le prix de transaction et le prix milieu de la fourchette. Cette mesure intègre, outre la dimension immédiateté, la dimension profondeur de la liquidité dans la mesure où le prix de transaction dépend des quantités qui sont négociées lors d’un échange.

6   Voir également : Hasbrouck (2009).

7   Voir également : Acharya et Pedersen (2005).

8   Voir dans ce numéro : l’article qu’Édith Ginglinger consacre à ces aspects.


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