Financing Long Term Investment: The Case for Public Sector Involvement

Jean Boissinot * Conseiller des gouverneurs, Banque de France ; chargé de cours, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne ; fellow, Institut Louis Bachelier. Contact : Jean.BOISSINOT@banque-france.fr.
Claire Waysand Directrice générale adjointe, Direction générale du Trésor ; chef économiste, ministère de l’Économie et des Finances.


Traditionally, public sector involvement in infrastructure projects has been large. More recently, pre crisis abundant liquidity lead to blur the specificities of long term investment projects (undertaken by public and private sponsors). However, the financial crisis shed a new light on these specificities while public sector involvement has been reconsidered from a normative perspective and challenged by a tighter fiscal constraint and the search for a more efficient intervention. This questioning brings forward four dimensions in the public sector involvement: it has the responsibility to ensure that a proper socioeconomic evaluation of the project has been conducted; it can provide public financing and subsidise the project (when the socioeconomic evaluation concludes positively that the project is worthwhile but the return from a private sponsor perspective would be to low to undertake it); it could help coordinate the various stakeholders and need to tailor its interventions in that respect; it could provide a suitable regulatory and supervisory framework for a new asset class to develop and attract other investors while ensuring a proper handling of associated risks.


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Footnotes

Les auteurs tiennent à remercier Emmanuel Massé et Nicolas Riedinger pour leurs commentaires précieux et stimulants, ainsi que les interlocuteurs avec qui ils ont pu échanger sur ces sujets.Les opinions présentées dans cet article sont celles des auteurs, elles ne reflètent pas nécessairement la position de la Direction générale du Trésor, ni celle du ministère de l’Économie et des Finances.

1   EIB (2010) suggère, par exemple, que les investissements en infrastructures ont représenté de 3 % à 4 % du PIB dans les pays de l’UE15 entre 2000 et 2009 (et de 6 % à 7 % du PIB dans les pays ayant adhéré à l’Union européenne depuis 2004).

2   IDEAS/RePEc, JStore ou via Google Scholar.Par exemple, IDEAS dénombre 23 articles (respectivement 144 articles) publiés mentionnant le terme « long-term investment » dans leur titre (respectivement, dans leur résumé). À titre de comparaison, une recherche sur un thème comme celui de l’enseignement supérieur ou de l’innovation dont on peut considérer qu’il s’agit de concepts relativement circonscrits qui renvoient à des notions analogues d’investissement (en capital humain ou immatériel), de patience et d’effet sur le potentiel de croissance suggère une production académique dix fois plus importante. On dénombre ainsi 955 articles (1 857 articles) mentionnant « higher education » dans leur titre. La même recherche sur JStore (limitée aux revues d’économie et de finance) confirme cette observation : 29 articles, contre 500 articles, mentionnent « long-term investment » (repectivement « higher education ») dans leur résumé. Par ailleurs, une proportion non négligeable des articles mentionnant le terme de « long-term investment » dans leur résumé traitent en fait de sujets assez distincts du thème de ce numéro.

3   On peut notamment distinguer, du point de vue de l’investisseur, à la manière de Brunnermeier et Pedersen (2008), les notions de market liquidity (capacité à revendre un actif) et de funding liquidity (capacité à se refinancer ou à refinancer un actif). Enfin, du point de vue du porteur de projets ou de l’entrepreneur, on peut signaler le risque associé au refinancement du projet.

4   Environ 40 % des articles référencés sur IDEAS mentionnant le terme « long-term investment » dans leur résumé ont été publiés depuis 2008. Certains de ces travaux ont été élaborés dans le cadre d’initiatives institutionnelles. On peut notamment citer les réflexions conduites par le groupe de travail du Conseil d’analyse économique sur l’investissement et les investisseurs de long terme ou le groupe de travail de l’OCDE (Fostering Long-Term Investment and Economic Growth), les travaux menés sous l’égide du Club des investisseurs de long terme ou les rapports du World Economic Forum (WEF, 2010, 2011 et 2012) et, plus récemment, les travaux menés dans le cadre de la Kay Review (BIS, 2012) commissionnée par le gouvernement britannique.

5   Voir notamment CAE (2010).

6   En France, on peut citer la Caisse des dépôts ou le Fonds de réserve des retraites. La Banque européenne d’investissement (pour l’Union européenne) ou la KfW (en Allemagne) constituent d’autres exemples.

7   Dans une certaine mesure, ces investisseurs de long terme sont, parmi l’ensemble des institutions et intermédiaires financiers, les mieux à même d’entreprendre ces investissements en raison des spécificités de leur passif qui leur permettent de limiter le risque de transformation.

8   Voir CAE (2010) et CEDD (2010) qui relèvent que l’incomplétude des marchés (en particulier, l’absence des générations futures) et certaines imperfections (contraintes de liquidité, limite à l’arbitrage...) créent un contexte dans lequel ces investisseurs de long terme bénéficient d’un avantage comparatif.

9   Sur la question du bien-être collectif, voir Gollier et Janci (2010). Sur les sujets de stabilité financière, voir Jaillet (2010) et Valla (2010) qui présentent un certain nombre d’arguments dans ce sens et Cella et al. (2012) pour une évaluation empirique de ces questions.

10   Voir les réflexions initiées par Hirschman (1970) sur le rôle respectif de l’implication active (voice) ou de la réaction silencieuse (exit) ou encore les apports de la théorie des incitations aux réflexions sur la gouvernance d’entreprise (Laffont et Martimort, 2002).

11   Voir, par exemple, la Kay Review (BIS, 2012).

12   Dans ce contexte, les marchés financiers jouent un rôle de diffusion de l’information et d’agrégation des jugements, mais les investisseurs n’exercent pas activement leurs prérogatives d’actionnaires ou de créanciers. Cette approche se traduit en particulier par un intérêt plus marqué pour des considérations sur l’organisation des marchés et une préférence pour la liquidité (et la capacité des investisseurs à faire évoluer leur exposition) par rapport à des enjeux de gouvernance d’entreprise (liquidity over engagement). Grossman et Stiglitz (1980) ont toutefois illustré le paradoxe de cette approche « passive » de l’investissement qui ne peut pas assurer l’existence d’un marché efficient lorsque l’information et le monitoring sont coûteux.

13   L’une des conséquences le plus souvent évoquée d’une gestion à court terme est le sous-investissement. Il faut cependant nuancer ce propos : compte tenu des asymétries d’information entre les investisseurs et le management, des objectifs de court terme peuvent aussi conduire à un surinvestissement (lorsque l’investissement est observé par les actionnaires, mais que sa rentabilité n’est pas connue ; voir Bebchuk et Stole, 1993).

14   Voir la notion de stewardship mise en avant par la Kay Review (BIS, 2012) par opposition à une hyperactivité caractérisée par une rotation très rapide des portefeuilles et une révision fréquente de l’allocation, et à une trop grande passivité représentée, par exemple, par la gestion indicielle.

15   Voir, par exemple, Aghion et al. (2009) sur l’impact positif de la présence significative d’investisseurs institutionnels sur la prise de risque par les dirigeants et la politique d’innovation des entreprises cotées. Alternativement, Lerner et al. (2011) mettent en lumière l’évolution de la politique d’innovation d’entreprises ayant fait l’objet d’un rachat de type LBO (leverage buy-out).

16   Voir Aghion et al. (2009) qui examinent l’impact de l’incertitude et de l’existence de contraintes de crédit sur les choix d’investissement et, in fine, sur la trajectoire de croissance et la volatilité macroéconomique.

17   Voir Della Croce et al. (2011) pour une présentation synthétique des enjeux.

18   Les projets de nature industrielle présentent une dimension sectorielle très spécifique. Par ailleurs, les risques des projets, plus que leur horizon de rentabilité, peuvent jouer un rôle prépondérant dans leur réalisation. Enfin, ces projets renvoient aussi largement aux questions de gouvernance des entreprises de la seconde approche évoquée en introduction. Par ailleurs, il existe quelques données et une littérature exploratoire sur les projets d’infrastructures (voir notamment OCDE, 2006 et 2007 ; EIB, 2010 ; Moody’s, 2012), notamment leur financement et leur performance au cours du temps, tandis qu’il est possible d’identifier un certain nombre de politiques publiques dédiées à leur réalisation.

19   De fait, l’accès à une infrastructure peut le plus souvent être contrôlé et tarifé (péage) et la plupart des infrastructures ne sont pas immunes à des phénomènes de saturation.

20   Voir CAS (2011).

21   Surtout si, à la réalisation du risque, l’analyse coût/bénéfice d’une poursuite de l’investissement conclut clairement à l’avantage d’une poursuite de l’investissement (alors même que l’analyse ex ante ne concluait pas à la pertinence de l’investissement).

22   Ce rapport est en cours d’actualisation dans le cadre d’une commission du CAS présidée par Alain Quinet. Ses premiers résultats sont attendus pour la fin de 2012.

23   Par exemple, les externalités de production ou les effets de réseau.

24   Certaines subventions peuvent viser à fournir une incitation (subvention croissante en fonction du trafic : tarif de rachat), d’autres tendent à couvrir un risque (subvention décroissante en fonction du trafic : prise en garantie du risque de trafic).

25   Ainsi, la déductibilité fiscale des coupons des municipal bonds (muni bonds) aux États-Unis constitue de fait une importante subvention.

26   Cet écart peut renvoyer à l’incomplétude des marchés d’un point de vue intertemporel : l’incapacité des générations futures à contracter sur les marchés conduit à une allocation intertemporelle inefficace des ressources et des risques.

27   En effet, une évaluation socioéconomique complète prend en compte le risque (cf. supra), mais la valorisation socioéconomique du risque peut s’écarter de la valorisation privée lorsque la capacité de mutualisation des parties privées est plus limitée que celle de la puissance publique (Gollier et Janci, 2010).

28   Pour un aperçu des politiques mises en œuvre en France et une discussion critique, voir notamment CEDD (2010).

29   Mais dont l’effet total est normalement identique, le moindre coût budgétaire étant associé à un surcoût supporté plus spécifiquement pas les émetteurs de carbone.

30   Les considérations développées ici ne sont pas spécifiques à l’implication du secteur public. On retient cependant le cas d’un promoteur public à titre d’illustration.

31   Voir notamment Laffont et Tirole (1993) et Laffont et Martimort (2002).

32   Voir, par exemple, Iossa et Martimort (2008 et 2009).

33   Plus généralement, l’importance de ces investissements postérieurs à la construction de l’infrastructure renvoie à la problématique des investissements brown field encore mal compris, mais probablement cruciaux dans le cas des économies matures.

34   La réalisation d’infrastructures peut être directement financée par un opérateur privé (balance sheet financing) ou par les pouvoirs publics (public financing), ce financement public est indépendant de la notion de subvention directe discutée plus tôt.

35   Si les financements directs (privés et public) ont été assez communs jusque dans les années 1980, on a observé depuis le milieu des années 1990 le développement d’un marché de la dette projet et des financements PPP qui joue aujourd’hui un rôle central dans le financement d’investissements de long terme.

36   La structuration du financement joue un rôle important dans la définition des incitations de la maîtrise d’ouvrage. Cette structuration passe par la répartition des risques entre le promoteur du projet et/ou le maître d’ouvrage qui apportent le plus souvent des financements en capital (equity), tandis que les autres financeurs interviendront plutôt en dette.

37   Le partage des risques a d’abord été la principale motivation de ces schémas de financement. Historiquement, le financement de projet (project finance) s’est développé pour limiter le risque pris par le promoteur en cas d’échec. Le financement du canal de Panama a été réalisé de cette manière et, plus récemment, le financement de projets a été utilisé pour des investissements dans des économies émergentes et permettre au promoteur du projet d’isoler le risque pays ou le risque politique.

38   Le PURPA de 1978 visait à promouvoir une plus grande utilisation des énergies renouvelables domestiques en obligeant les producteurs d’électricité à acheter la production de nouveaux producteurs exploitant une énergie renouvelable.

39   Ce sont ces autres investisseurs (et non le projet en lui-même) qui permettent aux investisseurs qui en ont besoin de réaliser leur investissement (avant la réalisation effective du projet).

40   La standardisation peut aussi reposer sur l’intervention d’un assureur type monoline pour homogénéiser le risque de crédit du point de vue de l’investisseur. Cette approche présente toutefois des risques importants (apparition d’acteurs systémiques) qui se sont matérialisés durant la crise.


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