The Effects of Quantitative Easing Policies on Exchange Rates: Lessons from American Experience

Michel Dupuy * Professeur, Larefi, Université de Bordeaux. Contact : michel.dupuy@u-bordeaux.fr.


Since 2008 some industrialised countries, including the United States and the United Kingdom, have been facing liquidity trap problems and have implemented Quantitative Easing (QE) measures in an attempt to improve financing conditions in their overall economy. Although Quantitative Easing policies primarily act upon long-term interest rates and asset prices, they also have secondary effects on exchange rates. In a “currency war” context, some countries might be tempted to use QE as a protectionist weapon in a bid to achieve exchange rate depreciation. After identifying which QE transmission channels affect exchange rates, the paper proposes an empirical analysis of stylized facts and econometric tests on the United States.


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Footnotes

Larefi, université de Bordeaux.L’auteur tient à remercier le rapporteur pour ses remarques et suggestions.

1   La notion de quantitative easing désigne plusieurs types de mesures non conventionnelles. Selon la typologie établie par Bernanke et al. (2004), on trouve, d’une part, des politiques tournées vers le passif (c’est-à-dire des mesures visant à augmenter la taille du passif de la banque centrale et donc de la base monétaire) et, d’autre part, des politiques tournées vers l’actif (c’est-à-dire des mesures visant à modifier l’actif de la banque centrale soit par une modification de la maturité des actifs, soit par une modification de la nature des actifs). Le quantitative easing pur correspond à la création de base monétaire par des achats de titres publics.

2   La politique non conventionnelle de la Fed a pris plusieurs formes : après avoir pratiqué une politique de refinancement des institutions financières, la Fed a réalisé des achats massifs de titres publics et de MBS. Entre la fin de 2008 et mars 2010, elle a acheté, dans le cadre du QE1, pour 1 720 Md$ de titres de long terme (1 250 Md$ en MBS, 300 Md$ en treasuries et 170 Md$ en titres de dettes par les agences fédérales). À la fin de novembre 2010, elle a annoncé son intention d’effectuer des achats supplémentaires de titres publics à long terme pour 600 Md$ (QE2). Le QE2 s’est achevé en juin 2011. Le QE3 a été lancé le 13 septembre 2012. L’annexe 1 présente l’ensemble des mesures de quantitative easing adoptées par les États-Unis.

3   La Banque centrale européenne (BCE) a également mis en œuvre des mesures non conventionnelles, mais celles-ci furent principalement destinées à fournir des liquidités aux banques. Plus récemment, elle a adopté plusieurs mesures afin de répondre à la crise des dettes souveraines dans la zone euro.

4   Kozicki et al. (2011) effectuent un survey des études récentes ayant évalué l’incidence des politiques monétaires non traditionnelles. Ces auteurs considèrent que les résultats de ces études tendent à confirmer que les achats massifs d’actifs effectués par la Fed et la BoE ont eu une influence notable sur les marchés financiers.

5   Les résultats de cette étude montrent que la base monétaire japonaise relative à celle des États-Unis a un effet significatif sur le taux de change nominal du yen vis-à-vis du dollar.

6   Si la banque centrale ne respectait pas cet engagement, elle s’exposerait à un risque important de perte en capital puisqu’elle a « chargé » son bilan en titres à long terme (Loisel et Mésonnier, 2009).

7   Selon Chung et al. (2011), les taux directeurs américains auraient dû diminuer de 200 points de base pour provoquer une baisse équivalente de 50 points de base des rendements des bons du Trésor à dix ans.

8   La politique de quantitative easing mise en œuvre par le Royaume-Uni a également provoqué une baisse des taux longs et une dépréciation de la livre. Selon l’étude réalisée par Joyce et al. (2010), les taux de rendement des gilts (emprunts d’État) auraient baissé en moyenne de 100 points de base à la suite de l’annonce des mesures de quantitative easing (cf. annexe 1). Compte tenu de cette baisse des taux d’intérêt, les auteurs considèrent, en s’appuyant sur la PTINC, que la livre aurait dû se déprécier de 8 %. En effectuant la somme des variations du taux de change qui ont suivi l’annonce des mesures de quantitative easing, la dépréciation effective de la livre ressort seulement à 4 %. Comme dans le cas américain, on constate donc que le sens de la variation du taux de change faisant suite aux mesures de quantitative easing est conforme à ce qui est prévu par la relation de PTINC, mais l’ampleur de la variation constatée est inférieure à celle prédite par cette relation.

9   Les variables étrangères ont été construites en retenant des coefficients de pondération basés sur la part de chaque partenaire des États-Unis dans l’ensemble des échanges commerciaux (exportations et importations) effectués par les États-Unis. Les principaux partenaires commerciaux des États-Unis sont la zone euro, le Canada, le Royaume-Uni, la Chine et le Japon.

10   La base monétaire relative des États-Unis est retardée d’une période.


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