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Lights and Shades of the ETF

Jacques Hamon DRM, université Paris-Dauphine. Contact : jacques.hamon@dauphine.fr


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Footnotes

L’auteur remercie Bertrand Jacquillat et Yves Simon pour leurs commentaires et suggestions et garde l’entière responsabilité des erreurs éventuelles.

1   Selon Investopedia, un exchange traded fund est un instrument financier qui réplique un indice, le cours d’une marchandise ou d’un panier d’actifs tout comme un fonds indiciel, mais qui s’échange sur un marché financier comme une action. La signification des sigles et acronymes est en annexe 1.

2   Voir COB (2001). Actuellement, l’Autorité des marchés financiers (AMF) est l’autorité de réglementation des marchés français et de régulation des sociétés de gestion d’actifs. Au niveau européen, l’European Securities Markets Authority (ESMA, 2012) a lancé une consultation en 2012 sur les ETF.

3   Plus spécifiquement, les pratiques interdites sont le late trading et le market timing. À titre d’exemple, lire le document de Deutsche Bank à destination des investisseurs français, qui présente ses ETF de la gamme DB-X Tracker et les réglementations afférentes.

4   Gastineau (2010) décrit la genèse de ces produits qui développent et perfectionnent dans un premier temps les transactions de portefeuille (program trading).

5   Un swap de performance est un contrat de gré à gré permettant sur un horizon donné et à une fréquence définie, l’échange de la performance (revenu éventuel et plus ou moins-value) de deux portefeuilles de titres. L’échange peut, par exemple, concerner un portefeuille de titres à taux fixe et un portefeuille d’actions ou encore deux portefeuilles d’actions (equity swap). Pour une présentation concrète de ce type de contrats et leur évaluation, se reporter à Chance (2003).

6   L’acronyme ETI est proposé, dans sa réponse à la consultation de l’ESMA en 2012, par BlackRock pour distinguer les ETF à réplication synthétique et, plus particulièrement, les ETF à performance inverse ou à levier. Cette proposition n’a pas été retenue.

7   Utilisé par Euronext en 2001 lors de la cotation des premiers ETF sur son segment baptisé Nextrack, le terme tracker n’est actuellement plus utilisé sur le site NYSE-Euronext. Dans le « vocabulaire de l’économie et des finances » du Journal officiel du 30 janvier 2005, il apparaît au titre de terme étranger tracker fund avec comme équivalent français « fonds indiciel coté ». Depuis la fin de 2010, Euronext, avec l’accord de l’AMF, distingue ETF, ETN et ETV. Suivant cette classification, l’ETN est émis par un établissement de crédit ou une entreprise d’investissement alors que l’ETV est « émis par une entité ad hoc » (cf. AMF, décision du 14 décembre 2010).

8   L’acronyme ETF est l’appellation générique quasi universelle pour tous les portefeuilles négociés sur un marché, les fonds ouverts de titres de dettes structurées et les produits titrisés de matières premières (Gastineau, 2010, p. 2). L’ESMA (été 2012) propose de distinguer les UCITS ETF des autres ETF. Le London Stock Exchange distingue en 2012 les ETF, ETC et ETN. La Bourse suisse (SIX) retient des définitions différentes et oppose ETP, ETF et ETSF (exchange-traded structured funds). En 2010, la Deutsche Börse réserve le terme ETN aux debt securities hors matières premières. IShares (BlackRock) propose en 2011 quatre catégories d’ETP, soit ETF (structuration en fonds, UCITS), ETN (titres de dettes), ETC (hétérogène car réplication physique ou synthétique) et ETI (autres produits indiciels dont warrants, certificats, contrats à terme).

9   La multiplication des indices calculés et diffusés offre de tels supports et constitue un préalable au lancement de tels ETF. Dans le cas de l’indice CAC 40, Euronext calcule et diffuse notamment CAC 40 Leverage, CAC 40 Leverage NR, CAC 40 X3 Leverage NR, CAC 40 X4 Leverage NR, CAC 40 X5 Leverage NR, CAC 40 XBear, CAC 40 Short, CAC 40 Double Short, CAC 40 X3 Short GR, CAC 40 X4 Short GR, CAC 40 X5 Short GR, CAC 40 Volatility, CAC 40 Covered Call, CAC 40 Protective Put. Les mentions short ou bear repèrent une performance inversée, les mentions X3 à X5 précisent la force de l’effet de levier, les mentions NR ou GR signalent une prise en compte des dividendes. Le CAC 40 Volatility est l’indice de volatilité implicite et les deux derniers mentionnés sont des indices de stratégies à base d’options (voir le site : http://indices.nyx.com ).

10   Parmi les conditions, l’horizon de comparaison doit être considéré. Les stratégies sont quotidiennement réinitialisées, ce qui peut introduire des décalages entre l’indice de référence et les valeurs du fonds (Haryanto et al., 2012). Cet aspect est développé en annexe.

11   Voir le site : http://fr.ishares.com/fr/rc/products/EUEA/pret-titres.

12   « The largest physically-backed gold exchange-traded fund (ETF) in the world. » Il s’agit d’un trust. Le sponsor est World Gold Trust Services qui est une filiale de World Gold Council, de droit suisse (association à but non lucratif) ; le trustee est BNY Mellon Asset Servicing ; le conservateur (custodian) est HSBC Bank USA ; la commercialisation (marketing agent) est assurée par State Street Global Markets.

13   Le poids d’une ligne peut être porté à 35 %, les poids sont quelconques si l’indice sous-jacent est reconnu. En décembre 2012, Sanofi et Total ont chacun un poids supérieur à 12 % dans l’indice CAC 40 dont les poids sont plafonnés à 15 %. La règle dite 5/10/40, plus contraignante, s’applique aux OPCVM classiques et impose un poids maximum de 5 % pour une ligne en portefeuille, le poids pouvant être porté à 10 % dans l’hypothèse où le poids total des lignes en dépassement n’excède pas 40 %. Les OPCVM indiciels ont vu ces contraintes relâchées dès 2001 avec l’arrivée des ETF en Europe.

14   Voir le site : https://sglistedproducts.co.uk.

15   Voir le site : www.etfsecurities.com.

16   Voir le site : www.velocityshares.com.

17   Selon ETFGI Global Insights cité par L’Agéfi, 5 octobre 2012. Les encours mondiaux placés en ETF ont plus que doublé depuis 2007. La collecte des ETF actions progresse en 2012, contrairement à celle des fonds actions classiques (BlackRock, 2012).

18   Selon Bloomberg, le 6 août 2012, le volume quotidien moyen échangé en ETF adossés à l’indice S&P 500 atteint 28 Md$, soit 98 % des capitaux échangés sur les actions de l’indice. Le tiers des capitaux échangés sur le NYSE le sont en ETF.

19   Voir le site : www.sgbourse.fr.

20   Voir le site : www.sec.gov/divisions/investment.shtml.

21   Kweku Adoboli est jugé coupable, le 20 novembre 2012, de fraude par abus de position. Il travaillait dans un service d’ETF de la banque UBS à Londres, était responsable d’un portefeuille de 50 Md$. Il a lui-même alerté ses supérieurs de ses pertes (1,8 Md€) et positions le 14 septembre 2011, selon la BBC. Voir le site : www.bbc.co.uk (16 septembre 2011).

22   Les supports sont des indices établis à partir de cours à terme (futures). Initialement créés par AIG, repris par UBS en 2009 et actuellement conjointement développés avec Dow Jones (gamme Dow Jones-UBS Commodity Index), ils servent de support à des ETN, par exemple, émis par ETF Securities.

23   L’un des éléments de la stratégie des fonds sera probablement le choix du lieu de stockage du métal. Le cours est déterminé sur le LME, mais le prix final pour une livraison physique dépend de la localisation de l’entrepôt (un peu partout sur la planète dont aux États-Unis). Au cours du LME s’ajoute une prime– location premium – susceptible de grande variation suivant le lieu, compte tenu des coûts importants liés notamment au transport. La SEC accorde son visa pour une admission aux échanges sur le NYSE du fonds de JP Morgan le 17 décembre 2012, la demande de BlackRock est toujours en attente au début de 2013.

24   À la fin de 2010, des achats de cuivre (1,5 Md$) sur le LME par JP Morgan sont révélés et diversement interprétés (Daily Telegraph, 3 et 4 décembre 2010). La demande de cotation sur le NYSE par JP Morgan date d’avril 2012 (cf. ETF Trends, 17 avril 2012). Les remarques du cabinet d’avocats Vandenberg & Feliu sont en ligne sur le site de la SEC, de même que certaines réponses notamment du NYSE sur lequel le produit devrait être négocié.

25   Voir le site : www.metalprices.com.

26   Les données françaises ne sont pas disponibles pour l’instant. Voir le site : http://statistics.amis-outlook.org/data/index.html#.

27   Cf. Reuters, 28 septembre 2012.

28   « The major impulses to successful financial innovations have come from regulations and taxes. » (Miller, 1986, p. 459).

29   Solution de l’équation différentielle représentant le taux de rentabilité du produit à effet de levier sous l’hypothèse d’un processus brownien géométrique suivi par le support. Voir aussi Avellaneda et Zhang (2010). Une démonstration de la relation est réalisée ci-après.


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