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The Financialization of the French Real Estate Industry: From the 1990s Office Property Crisis to the Subprime Crisis

Ingrid Nappi-Choulet Professeur, ESSEC Business School.


Les marchés immobiliers européens se sont largement financiarisés dans les années 2000. La financiarisation de l’immobilier évoque la transposition au secteur immobilier, par nature localisé, du phénomène de mondialisation des capitaux et des investisseurs, ainsi que l’application des approches et techniques financières dans la gestion des actifs. En se financiarisant, l’immobilier est désormais considéré, géré et arbitré comme un actif financier. La financiarisation de l’industrie immobilière repose sur le poids considérable et croissant des investisseurs internationaux. Cet article présente les différentes étapes de la financiarisation de l’immobilier qui est apparue en France au milieu des années 1990 lors de la gestion de la crise immobilière des bureaux par les fonds d’investissement dits opportunistes, majoritairement nord-américains.

Classification JEL : G01, G21, G23, N14, R30.

European property markets became extensively financialized in the 2000s. The financialization of real estate reflects the transposition to the real estate sector, which is by nature localised, of the globalization of capital and investors, and application of financial approaches and techniques in property management. As real estate has become more financialized, property has come to be considered, managed and run like a financial asset. The financialization of the real estate industry is built on the major and growing influence of international investors. This paper investigates the stages of financialization in the real estate industry in France, which began in the mid-1990s with the intervention in the 1990s office property crisis by what are known as opportunistic investment funds, mostly based in North America.


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Footnotes

1   Les exemples sont nombreux à l’étranger concernant la sortie de crise immobilière : la RTC (Resolution Trust Corporation) aux États-Unis, le Securum en 1992 en Suède pour la banque Nordbanken, la coopérative d’achat de créances au Japon.

2   Voir Nappi-Choulet (2009a). Un bon exemple est donné par GE Real Estate qui entre sur le marché immobilier français en 1992 à la suite d’une expérience acquise aux États-Unis cinq ans auparavant lors de la crise très importante des savings and loans. Il avait alors acquis une technique pour acheter des créances similaires achetées, puis cédées par le gouvernement américain. Il intervient sur un certain nombre d’enchères, notamment sur le portefeuille immobilier du CDR, structure de defeasance chargée de liquider les actifs douteux du Crédit lyonnais, autour duquel la structure a construit son activité.

3   Ces droits d’enregistrement exercent un effet considérable sur la valeur des biens immobiliers. Ils comprennent des taxes prélevées par les municipalités, les départements, les régions et l’État. Ils s’appliquent à l’acquisition et à la revente des biens. Ils ont été en France, pendant de nombreuses années, parmi les plus élevés en Europe pour les immeubles d’entreprise, aux environs de 18,7 % du prix de vente, selon les régions et les années, contre 1  % en Grande-Bretagne ou 2  % en Allemagne, par exemple.

4   À titre d’exemple, on peut citer le fonds de pension des instituteurs aux États-Unis, le Teacher’s Pension Fund, qui est d’ailleurs l’un des plus importants au monde, mais également des fonds d’Arabie Saoudite, du Moyen-Orient ou le fonds souverain de Singapour.

5   Voir Nappi-Choulet (2002 et 2003a). En 2001, France Télécom cède 40 % de son portefeuille immobilier, soit 473 actifs, c’est-à-dire plus de 3 millions de m2, à un consortium composé de Goldman Sachs, GE Capital et CDC Ixis, pour près de 3 Md€ : il s’agit de la plus importante transaction immobilière jamais réalisée en France. Une seconde cession de 457 actifs a lieu en 2002 à un fonds d’investissement de Morgan Stanley et à la Foncière des régions.

6   Le régime SIIC, instauré par l’article 11 de la loi de finances no 2002-1575 du 30 décembre 2002, est entré en vigueur le 1er janvier 2003 et a depuis été complété par quatre nouveaux dispositifs : SIIC 2, SIIC 3, SIIC 4 et SIIC 5. Ce dispositif est directement inspiré du modèle des REIT américains et des dispositifs existants aux Pays-Bas et en Belgique.

7   Le développement de la titrisation a également porté sur des produits « structurés », utilisant le dispositif des « obligations structurées adossées à des emprunts » (collateralized debt obligations – CDO) initié en 1987. Dans ce cas, une banque d’investissement achète des crédits qu’elle rassemble en un pool vendu à une structure ad hoc : un « conduit » ou un SIV (structured investment vehicle, véhicule d’investissement structuré quand il s’agit d’un conduit lié à une banque). En contrepartie, cette structure émet des titres pour les vendre à des investisseurs. La différence avec la titrisation classique est double : les crédits mis en pool sont souvent extrêmement hétérogènes (a priori, les risques qu’ils supportent ne sont donc pas corrélés) ; à partir de ce pool, les titres sont émis en tranches hiérarchisées selon leur niveau de risque et donc de rendement.

8   Sont ainsi refinancés par Morgan Stanley en 2002 à la fois les créances qui ont permis de refinancer l’acquisition des actifs cédés par EDF (Eloc 9) et le prêt consenti au fonds d’investissement de Deutsche Bank qui avait acquis les actifs immobiliers externalisés par le groupe Thales et baptisé Eloc 10.

9   Créés à la fin des années 1950, ces fonds occupent une place significative dans l’épargne allemande en gérant près de 90 Md€ sur les 700 Md€ investis dans les fonds d’investissement, notamment les fonds en actions et fonds de pension ; plus de 41 % des investissements indirects dans l’immobilier allemand sont effectués par leur intermédiaire.

10   D’après l’OCDE (2004), sur la période allant de 1995 à 2002, les prix réels des logements, corrigés de l’inflation, augmentent en moyenne de 4 % par an pour l’ensemble des pays développés de l’OCDE et en particulier de 3,5 % en France, de plus de 10 % en Irlande, de 9 % en Grande-Bretagne et de 6 % environ en Espagne.

11   Selon Birouk et Cassan (2012), au 30 juin 2012, sur un encours total d’actifs titrisés de 176 Md€ au bénéfice de contreparties résidentes, 70 % concernaient le financement de l’habitat (RMBS) et 2 % seulement l’immobilier commercial (CMBS).


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