The Exit Challenge

Philip Turner Directeur adjoint du Département monétaire et économique, Banque des règlements internationaux (BRI). Contact : philip.turner@bis.org.


The monetary policies in response to the financial crisis demonstrated that changes in central bank balance sheets have major macroeconomic consequences. The New Classical Macroeconomics, which gained increasing sway from the late 1980 and which led to an exclusive focus on the policy rate that was not warranted, had simply assumed away such effects (Ricardian equivalence). Getting their balance sheets back to normal levels is important in order to preserve policy flexibility for the future and will present central banks with some formidable challenges. This task will require cooperation with Treasuries without surrendering monetary policy independence. While central banks must be entirely pragmatic in their monitoring of market resilience, they must beware of the “financial dominance” trap.


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Footnotes

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur. Elles ne correspondent pas nécessairement à celles de la BRI. L’auteur tient à exprimer sa gratitude à Morten Bech, Blaise Gadanecz, Boris Hofmann, André Icard, Enisse Kharroubi, Bruno Tissot et Fabrizio Zampolli pour leurs commentaires et leurs suggestions. Il adresse, par ailleurs, ses remerciements à Jhuvesh Sobrun pour son travail statistique, ainsi qu’à Sylvie Anzemberger et Catherine Brandenburg pour la traduction.

1   Ainsi, avant 1971, les banques de compensation du Royaume-Uni devaient détenir 28 % de leurs dépôts en actifs liquides tels que des bons du Trésor à court terme, les obligations à long terme n’étant pas considérées comme des actifs liquides.

2   C’est ce qu’ont fait remarquer Hahn et Solow (1995) il y a près de vingt ans : « Alors que, au cours des dix dernières années, nous avons assisté à d’énormes progrès dans l’étude de l’information asymétrique, des “marchés manquants”, des contrats, de l’interaction stratégique et de bien d’autres sujets, du fait même que ces aspects sont considérés comme des phénomènes réels qu’il convient d’analyser, la macroéconomie, elle, n’en a tenu aucun compte. »

3   Voir à ce sujet quelques articles publiés par la BRI en 2012.

4   On parlait à l’époque de « monnaie surpuissante » (high-powered money).

5   Dans les économies émergentes, en revanche, de nombreuses banques centrales n’ont pas souhaité que leurs achats de devises rendent les banques commerciales plus liquides et ont pris des mesures formelles pour l’empêcher (Mohanty et Turner, 2006).

6   Siegel (2013) a récemment soutenu que la stratégie de sortie pourrait être mieux gérée si la Fed imposait aux banques un ratio de réserve de 15 % (il a utilisé l’expression « troisième instrument de politique monétaire de la Fed »). Dans la même veine, Goodhart (2013) estime qu’il est possible d’exiger des banques qu’elles détiennent une plus forte proportion de leur bilan en actifs liquides (il parle de « répression financière »).

7   En octobre 2008, la Fed a commencé à rémunérer ces réserves. Le choix du taux d’intérêt à appliquer aux réserves bancaires incombe au Conseil des gouverneurs et non au Comité fédéral de l’open market (Federal Open Market Committee – FOMC). Comme l’explique Blinder (2010), cela a son importance puisque le président de la Fed, Ben Bernanke, a lui-même déclaré que ce taux d’intérêt – et non le taux des fonds fédéraux – pourrait constituer un indicateur plus fiable de l’orientation de la politique monétaire au début de la phase de sortie. En outre, le taux d’intérêt des mises en pension à soumissions intégralement servies (reverse repos) sera sans doute également significatif.

8   Selon la théorie des anticipations de la structure par terme des taux d’intérêt, les obligations d’échéances diverses sont parfaitement interchangeables. L’arbitrage permettrait de s’assurer que le taux d’intérêt d’une obligation d’échéance « n périodes » est égal à la moyenne (géométrique) des taux d’intérêt de n obligations consécutives d’échéance « 1 période ». Cependant, pour un investisseur qui prévoit de vendre le titre avant remboursement, il est risqué de détenir une obligation à long terme car le taux à court terme pourrait augmenter. C’est pourquoi un tel investisseur exige une compensation, ou une prime d’échéance. D’autres investisseurs – normalement peu nombreux – peuvent souhaiter s’assurer que les taux d’intérêt resteront à leur niveau actuel et, pour cela, être prêts à verser une prime.

9   Ce sont les arguments développés par Keynes dans son Traité de la monnaie et sa Théorie générale. James Tobin et Milton Friedman ont repris cette analyse (Turner, 2013), de même que Brainard (2012) avec son principe d’incertitude.

10   Voir Blommestein et Turner (2012) et BRI (2012). L’échéance moyenne des bons du Trésor japonais est passée de cinq ans en 2000 – avant la première vague d’assouplissements quantitatifs au Japon – à près de huit ans en 2013. Iwata et Fueda-Samikawa (2013) analysent la situation du Japon.

11   Voir Blommestein et Turner (2012), tableau 2.

12   Les estimations des coefficients d’autres variables étaient très proches de celles trouvées par Laubach (2009).

13   Recourant à un modèle très similaire, Iwata et Fueda-Samikawa (2013) ont également conclu qu’un allongement d’échéance des obligations d’État japonaises faisait fortement augmenter les taux longs.

14   Pour le détail des estimations, voir Turner (2013).

15   Voir l’article de Manoj Pradhan et Morgan Stanley dans ce numéro.

16   Le terme « assouplissement qualitatif » est parfois utilisé pour désigner les achats par la banque centrale de titres à plus long terme ou à plus haut risque.

17   Comme le dit El-Erian (2012) : « En termes de théorie des jeux, les banques centrales sont des acteurs non commerciaux (…) [elles disposent] de la planche à billets (…) et d’une patience structurelle qui dépasse de loin la capacité de tout autre participant à rester dans le jeu. »

18   Turner (2013) propose un arbre de décision schématique relatif à cette stratégie de sortie.

19   Ainsi, lors de sa réunion de juin 2011, le FOMC a déclaré que le calendrier et le rythme de ses ventes seraient communiqués à l’avance au public : une fois les ventes commencées, le but serait d’éliminer les « portefeuilles de titres d’agences en l’espace de trois à cinq ans ». Aucune mention n’a été faite des titres du Trésor.


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