The Bonds Offerings of German SMEs: Between Mittelstand and Junk Bonds

Joël Petey Université de Strasbourg et LaRGE-EM Strasbourg. Contact : joel.petey@unistra.fr.


This article is motivated by the strong increase of the bonds offerings of small and medium (SME) German firms observed between 2008 and 2012. These bonds are in particular characterized by their high nominal rates compared to bank credit. The economic and financial characteristics of these issuers suggest that they might be more financially constrained than comparable non-issuers. Moreover, this effect is stronger when issuers use the offering’s proceeds to refinance existing debt, suggesting that some firms decide to issue bonds because they have lost access to bank credit. This leads to consider the risk of these bonds. An analysis of the yields indeed clearly shows that this market has a highly, but limited, speculative segment.


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Footnotes

Ce travail a bénéficié du soutien financier de l'Observatoire du financement des entreprises par le marché.

1   On utilisera ici les termes PME et ETI de manière interchangeable sans faire de différenciation en termes de taille entre les deux dénominations. Le périmètre retenu pour cet article est celui des entreprises dont le chiffre d’affaires est inférieur ou égal à 1,5 Md€.

2   Les records enregistrés actuellement sur le marché allemand des actions conduisent à s’interroger quant à un possible retour des entreprises vers les introductions en Bourse à moyen terme.

3   Un autre facteur explicatif de l’existence d’un marché actif réside certainement dans un nombre plus élevé d'émetteurs potentiels, corollaire du nombre plus élevé d’entreprises intermédiaires en Allemagne qu’en France (plus de 10 000 entités au chiffre d’affaires compris entre 50 M€ et 1,5 Md€, contre approximativement 4 500 en France).

4   Les autres places régionales que sont Berlin, Hambourg/Hanovre et Munich sont absentes de ce segment (Berlin) ou n’ont pas réussi à capter une part significative du flux d'émissions.

5   Au début des années 2000, on compte entre cinq et dix émissions au plus par an.

6   Estimations calculées à partir des chiffres tirés de 53 prospectus d'émissions obligataires.

7   On a également comparé les mêmes variables entre émetteurs et non-émetteurs en élargissant de l’année précédant l'émission à l’ensemble de la période allant de 2008 à 2012 afin de comparer, de manière générale, le profil des entreprises ayant émis des obligations à un moment de la période aux autres entreprises. Ces tests confirment les résultats observés.

8   Une étude préliminaire des motivations apportées par les émetteurs dans les prospectus des opérations montre que le caractère de généralité, soit dans la formulation, soit dans la multiplicité de ces motivations, ne permet pas une analyse fiable.

9   Cette mesure peut être légèrement biaisée dans le cas où le montant effectivement émis ne correspond pas nécessairement au montant annoncé au moment de l’opération. Or les comptes financiers des émetteurs ne permettent pas toujours de déterminer précisément le montant effectivement inscrit au passif.

10   On ne peut cependant exclure le cas où, parallèlement à l'émission, l’entreprise refinance intégralement une dette bancaire antérieure. Néanmoins, nous considérons que l’entreprise s’endette et que cet endettement supplémentaire repose bien sur la dette obligataire.

11   Une limite méthodologique à cette approche est qu’elle porte sur les seuls émetteurs obligataires. Or dette bancaire et dette obligataire constituent deux modalités d’une même décision d’endettement. L'émission obligataire devrait donc être comparée à son alternative, la dette bancaire et ses modalités. Or si l’endettement global des entreprises est observable, la décision individuelle d’endettement bancaire n’est pas observable à partir des données publiques (comptables).

12   Le montant annoncé de l’emprunt obligataire peut soit être finalement inférieur au montant effectivement émis en cas d’exercice d’une option de surallocation (greenshoe option) généralement prévue, soit être supérieur en cas de demande insuffisante. Cette dernière situation se produirait dans environ une émission sur trois réalisée par une PME-ETI.

13   L'âge est ici défini comme le temps écoulé depuis la date d’immatriculation de la firme. Cette définition peut dans certains cas sous-estimer l'âge « économique » dans des situations de fusion.

14   Cette approche tend à sous-estimer le risque de défaut dans la mesure où tout incident de paiement, en particulier le retard de paiement, d’un émetteur n’est pas systématiquement associé au déclenchement d’une procédure collective.

15   Événement qui demeure par ailleurs rare pour des entreprises de la taille de celles considérées ici avec des probabilités de défaut inférieures à 1 % pour un horizon annuel, ce qui renforce le caractère risqué des émetteurs obligataires considérés ici.

16   La longueur des procédures collectives fait qu’aucune des procédures collectives ouvertes identifiées n'était close à la fin du premier semestre 2013.

17   Une validation dans Bloomberg conduit au même univers d'émetteurs, ce qui signifie par ailleurs qu’une partie importante des émissions, de l’ordre de 40 %, ne sont jamais échangées sur un quelconque segment de marché permettant l’observation d’un prix ; on ne peut donc exclure ici la possibilité d’un biais de sélection, c’est-à-dire que les titres pour lesquels on ne dispose pas de prix présentent un niveau de risque différent de ceux pour lesquels l’information est disponible.

18   En effet, un rendement actuariel de 28 % appliqué à une maturité de cinq ans pour un taux de coupon de 7 % et un remboursement in fine correspond à un prix de l’ordre de 46 % de la valeur nominale. Cette valeur peut être rapprochée, de manière indicative, des valeurs utilisées par les agences de notation dans les valorisations d’obligations en défaut, le prix correspondant alors à la valeur actuelle des récupérations anticipées. Ainsi, les valeurs utilisées par les agences de notation sont de l’ordre de 50 % pour une obligation notée BBB, ce qui correspond au rating à l'émission la plus courante pour les PME allemandes (pour les opérations disposant d’un rating).


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