The Euro’s International Status after the Financial Crisis and the Sovereign Debt Crisis

Arnaud Mehl Direction générale des relations internationales, Banque centrale européenne (BCE). Contact : arnaud.mehl@ecb.int


The outbreak of the global financial crisis and of the sovereign debt crisis has fuelled discussions as regards new initiatives that could be taken to strengthen economic governance in the euro area and complete Economic and Monetary Union (EMU). Since its introduction in 1999, the euro has been, and still is, the second most important international currency however. The position of the European Central Bank (ECB) vis-à-vis the internationalisation of the euro, i.e. to neither hinder, nor foster the euro’s use outside the euro area, is as old as the ECB itself. And more than 15 years after these discussions, it is striking to observe that a large number of arguments used then, in one direction or the other, remain up-to-date. But the outbreak of the global financial crisis and of the sovereign debt crisis has partly changed the terms of the debate. European authorities may contribute to buttress the euro’s international status indirectly by completing EMU. That this status would grow more important in the period ahead would hence be an indication of their success in completing EMU.


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Footnotes

1   Sur ces débats, voir, par exemple, Bergsten (1997), Feldstein (1997) et Moss (2009).

2   Certains observateurs, tel que Prasad (2014), vont même jusqu’à affirmer que l’économie mondiale serait « piégée » par le dollar.

3   Sur tous ces aspects, il est utile de se reporter à Goldberg (2013) et Bénassy-Quéré (2015) pour plus de détails.

4   Le plus grand marché mondial de fleurs se trouve à Aalsmeer, près d’Amsterdam.

5   Ces chiffres sont à relativiser dans la mesure où le principal détenteur de réserves (la Chine) ne divulgue pas la composition par devise de ses avoirs. Par ailleurs, la part des réserves non allouées s’est fortement accrue depuis 2001. Enfin, les chiffres pour 1998 ne sont pas ajustés des avoirs détenus intrazone euro et ne tiennent pas compte de révisions méthodologiques apportées par le FMI en 2005.

6   Selon la définition retenue de ces émissions. Les données pour 1998 sont nettes des émissions intrazone euro, mais ne prennent pas en compte les révisions méthodologiques apportées par la BRI en 2012.

7   Voir BCE (2015) pour plus de détails sur ces émissions connues sous le nom d’obligations reverse yankee.

8   La somme des parts de l’ensemble des devises est de 200 % dans la mesure où une transaction de change implique toujours deux devises, par définition.

9   Il s’agit de la Slovénie (en 2007), de Malte et de Chypre (en 2008), de la Slovaquie (en 2009), de l’Estonie (en 2011), de la Lettonie (en 2014) et de la Lituanie (en 2015).

10   Cette position de neutralité fut réitérée dans un article du Bulletin mensuel de la BCE publié en août 1999 qui évaluait les coûts et les bénéfices liés à l’internationalisation de l’euro ainsi que leurs implications pour la conduite de la politique monétaire de la BCE. Celle-ci « n’encourage, ni ne décourage l’utilisation internationale de sa monnaie » (Bulletin mensuel, août 1999, p. 45). Tous les rapports annuels de la BCE sur le rôle international de l’euro, y compris le premier d’entre eux paru en 2001, ont réitéré cette position de neutralité : « L’Eurosystème ne cherche pas à faire de l’internationalisation de l’euro un objectif de politique économique indépendant, ce qui implique qu’il n’encourage, ni ne décourage ce processus. » (BCE, 2001, p. 22).

11   L’expérience du franc suisse fut à peu près similaire. Pour plus de détails sur ces questions, voir Marsh (2009).

12   En outre, le solde des coûts et des bénéfices reste toujours à établir par des travaux de recherche étayés.

13   Les gains de seigneuriage dépendent directement du niveau des taux d’intérêt directeurs. Ils demeurent limités lorsque ceux-ci sont proches de zéro. Par exemple, dans la mesure où l’encours des billets de banque libellés en euros en circulation hors de la zone euro s’élevait à près de 175 Md€ à la fin de 2014, les gains de seigneuriage étaient de l’ordre de 90 M€ (pour un taux sur les opérations de refinancement de 5 points de base), soit moins de 0,1 % du PIB de la zone euro.

14   Gourinchas et al. (2010) estiment que les États-Unis ont dégagé un différentiel d’intérêt positif de l’ordre de 2 % par an en termes réels sur la période 1952-2009. L’ampleur de ce différentiel reste cependant sujette à controverse dans la littérature. Par ailleurs, il n’est pas certain qu’un tel « privilège » existe aussi pour des pays émettant une monnaie dont le statut est moins dominant que celui du dollar.

15   Gopinath et al. (2010) mettent en évidence des différences significatives dans l’ampleur du pass-through des mouvements du dollar sur le prix des importations américaines entre les biens facturés en dollars (25 %) et ceux facturés dans une autre monnaie (95 %). À long terme, le niveau de pass-through dépend de nombreux facteurs tels que le niveau de la concurrence sur les marchés, les incitations des entreprises à amortir les mouvements de change à travers leurs marges (Berman et al., 2012) ou la stabilité macroéconomique (Bussière et al., 2014).

16   Gourinchas et al. (2010) montrent que la valeur des avoirs détenus par les résidents américains à l’extérieur a davantage baissé que la valeur des avoirs détenus par les non-résidents aux États-Unis entre 2007 et 2009, ce qu’illustre la baisse significative de la position extérieure nette des États-Unis de 19 points de PIB au cours de cette période. Dans une union monétaire telle que la zone euro, l’intégration financière contribue à renforcer ce mécanisme de mutualisation des risques tandis que le biais des investisseurs pour les titres domestiques (home bias) contribue à l’affaiblir.

17   Voir Eichengreen et Flandreau (2009), ainsi que Chiţ et al. (2014).

18   Voir, par exemple, Rey (2013) sur le cycle financier mondial ainsi que Gourinchas et Jeanne (2012) sur la pénurie mondiale d’actifs financiers sans risque.

19   C’est le cas, par exemple, de TARGET2-Securities (T2S), une plate-forme de règlement en monnaie banque centrale d’opérations sur titre lancée en juin 2015, qui couvre l’essentiel des transactions transfrontières en euros et qui contribue à abaisser leur coût et à les rendre plus sûres.

20   Notamment via la création d’un système d’autorités de la compétitivité de la zone euro, une mise en œuvre renforcée de la procédure concernant les déséquilibres macroéconomiques ou une coordination plus étroite des politiques économiques dans le cadre d’un semestre européen rénové.


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