Why the Achievements of the Quantitative Easing of the Bank of Japan do not Bring More Significant Benefits to the Japanese Economy?

Stéphane Cieniewski Direction générale du Trésor. Contact : stephane.cieniewski@dgtresor.gouv.fr


Two years on, the unprecedented quantitative easing launched by the Bank of Japan has provided mixed results. The reflating effect on the monetary and financial sphere has beaten the wildest expectations: decrease of the real interest rates by 90 bp, depreciation of the effective exchange rate by 30%, increase of the Nikkei index by 130% since November 2012. The inflation rate came back into positive territory by 2013 and inflation expectations have notched up to 1%-1.5%. As regards the real economy, the impact is much less impressive in spite of the return to full employment. More specifically, the softness of the response of exports to the fall of the yen exchange rate is a surprise, which contrary to the moderation of the corporates’ fixed investment and the households’ consumption cannot be explained by the remaining “deflationary spirit”. Those contrasting developments question how full the implementation of Abenomics (i.e. each of the « three arrows ») has been so far but also, more fundamentally, if the priority given to the management of inflation expectations is not drawing too much political capital.


Download PDF Format


Footnotes

Les propos tenus dans cet article n’engagent que la responsabilité de leur auteur et ne peuvent êtrerattachés d’une quelconque manière à celle de l’entreprise qui l’emploie.

1   L’article 2 du Bank of Japan Act dispose : « Currency and monetary control by the Bank of Japan shall be aimed at achieving price stability, thereby contributing to the sound development of the national economy. »

2   Ce n’est qu’à partir de mars 2001 que la BoJ a reconnu l’indice des prix à la consommation hors produits frais (core CPI) comme indicateur de référence (auparavant le déflateur du PIB et l’indice des prix producteurs étaient placés sur le même plan) et ce n’est qu’à partir d’octobre 2003 que l’objectif de stabilité des prix a été défini explicitement comme une hausse du core CPI sur plusieurs mois consécutifs et la conviction qu’il ne pourra retomber en évolution négative dans un horizon prévisible. D’autres précisions sont apportées : en octobre 2010, la BoJ réintroduit la ZIRP et la conditionne à l’appréciation (understanding) d’une stabilité des prix à moyen ou long terme définie entre 1 % et 2 %. En janvier 2012, elle adopte pour la première fois un objectif (goal) explicite, établi à 1 %.

3   Shinzo Abe avait appelé à la définition d’une cible d’inflation de 2 %-3 %, à une révision du Bank of Japan Act et à un financement direct par la BoJ des emprunts pour les investissements publics. Ces propositions étaient jugées irréalistes par le gouverneur Shirakawa, qui a d’ailleurs symboliquement démissionné trois semaines avant le terme de son mandat de cinq ans, le 18 avril 2013.

4   « Raising inflation expectations is both an objective of QQE and, at the same time, the key to implementing the QQE transmission mechanism to overcome deflation. », discours du gouverneur Kuroda, le 20 mars 2015, devant le Foreign Correspondents’ Club. Plus récemment, il s’est risqué à une analogie avec la fable de Peter Pan : « The moment you doubt whether you can fly, you cease forever to be able to do it. Yes, what we need is a positive attitude and conviction. » (discours inaugural de la conference BoJ-IMES du 4 juin 2015).

5   Une illustration exemplaire de cette divergence de vue et de son effet désastreux est l’abandon de la ZIRP en août 2000 : les représentants du gouvernement au comité de politique monétaire s’opposaient à cette décision, mais n’avaient pas le droit de vote ; ils ont donc activé une clause de la Bank of Japan Law qui leur permet de proposer un report à la réunion suivante d’une décision de hausse des taux, mais cette proposition fut rejetée par le comité par sept voix, contre deux. Jusqu’à la fin de son mandat, le gouverneur Shirakawa justifiait, par exemple, son refus de l’assouplissement quantitatif par les risques de déstabilisation des marchés, dans l’économie domestique et sur les marchés émergents, mais aussi par le fait qu’elle réduit l’urgence des réformes structurelles, le redressement de la croissance potentielle étant selon lui le préalable indispensable à la remontée de l’inflation.

6   Dans les deux cas, il s’agit à vrai dire d’un document juridiquement non contraignant (c’est une déclaration, pas un accord) même si la déclaration de janvier 2013 confie un rôle de suivi au Conseil de politique économique et budgétaire (CEFP) – un comité d’expert rapportant directement au Premier ministre.

7   Qualifiée respectivement de QE0 (quantitative easing pur) et LSAP (large scale asset purchase) dans la littérature. Voir, par exemple, Ueda (2013).

8   Dans la pratique, cet objectif supposait de « suspendre temporairement » le principe des billets de banque qui plafonnait le montant des titres de dette publique détenus à l’actif au montant des billets de banque déclaré au passif (environ 20 % du PIB). Ce principe visant à prévenir la monétisation de la dette est d’ailleurs l’une des raisons pour lesquelles l’Asset Purchasing Program de 2010-2012 s’était concentré sur des maturités courtes. Le QQE visa également à étendre la maturité moyenne des titres achetés d’abord à sept ans, puis entre sept et dix ans, sachant que la brièveté des maturités avait considérablement limité l’impact de l’Asset Purchasing Program sur la base monétaire.

9   Le GPIF, principal fonds de pension avec 860 Md€ d’actifs, a opportunément révisé sa stratégie de gestion d’actifs en octobre 2014, réduisant l’allocation en JGB de 60 % à 35 %, au profit des actions qui passent de 25 % à 50 %. Les achats additionnels de JGB annoncés par la BoJ au même moment via le QQE2 correspondent exactement au montant dont va devoir se défaire le GPIF, soit 30 000 MdJPY, bien que la BoJ nie toute action coordonnée.

10   Ito (2014), par exemple, exhibe une corrélation entre la taille respective des bilans de la BoJ et de la FRB et le taux de change yen/dollar – le différentiel de taux à deux ans n’apparaît, par contre, pas significatif –, mais Ueda (2013) trouve que sur une longue période, seule la base monétaire américaine joue un rôle significatif et que ce lien est du reste difficile à extrapoler car il est très influencé par le doublement de la base monétaire en 2008-2009.

11   On pourrait croire que les flux entrants vers les titres domestiques ont engendré a contrario des pressions haussières sur le taux de change, mais les investisseurs non résidents couvrent généralement le risque de change de leurs investissements boursiers en vendant des forwards sur le yen, neutralisant de ce fait l’impact sur le taux spot.

12   Le déficit budgétaire n’a été amélioré que de –8,8 % à –8,6 % du PIB en 2013, puis –7,7 % en 2014 dans le référentiel du FMI. Même le relèvement de la TVA de 5 % à 8 % au 1er avril 2014, présenté comme la mesure la plus courageuse à ce jour de rééquilibrage des comptes publics, responsable de l’affaissement de la consommation et de deux trimestres de récession en 2014, n’a pas été mis à profit pour réduire le déficit (le surcroît de recettes escompté sur l’année 2014, soit 1 point de PIB, a été intégralement affecté à un collectif budgétaire).

13   Sans nier que le QQE soit susceptible d’impacter le marché des changes, la BoJ a toujours pris soin de réfuter toute tentation d’influencer le taux de change en insistant sur l’objectif de stabilisation des prix. Dans le cas du Japon, il ne s’agit pas simplement d’un argument de façade puisque, dans la pratique, la politique de change (et la gestion des réserves) relève du ministère des Finances et non de la BoJ. À la différence de la quasi-totalité du reste de l’Asie, le Japon peut revendiquer un régime de change flottant de jure et de facto. Les interventions de change sont peu répandues et sont d’ailleurs historiquement impuissantes à enrayer l’appréciation du yen car elles sont non stérilisées et non coordonnées avec des partenaires étrangers. Ce n’est pas un mince paradoxe lorsqu’on sait à quel point le change joue un rôle essentiel, pour ne pas dire central, dans la politique économique japonaise. La peur de l’appréciation est une constante depuis le Nixon shock de 1971 et chacun des trois épisodes de forte appréciation du yen (ou plutôt faudrait-il dire de dépréciation du dollar), en 1985-1986, en 1994-1995, puis en 2008-2012, a laissé des marques profondes. McKinnon et Liu (2013) vont jusqu’à attribuer au Japan bashing des États-Unis une lourde responsabilité dans la bulle de 1990-1991 et les deux décennies de déflation qui s’ensuivirent.

14   La croissance pondérée des partenaires commerciaux du Japon a été de l’ordre de 3,5 % en 2013 et en 2014 et approcherait 4 % en 2015 selon BoJ (2015b), ce qui est certes inférieur à la tendance d’avant-crise (5 % à 6 %), mais reste indiscutablement porteur. Les prix du pétrole, une autre variable importante pour le Japon qui importe la totalité de ses besoins en énergie, dont 50 % de pétrole et 20 % de gaz, ont également été stables en 2013 et sur le premier semestre 2014.

15   Les autorités japonaises avaient pris soin de souligner qu’une économie japonaise forte a des effets d’entraînement positifs sur le reste du monde, susceptibles de compenser les effets de diversion générés par un yen faible. Ce discours n’est pas simplement la conséquence de façade des injonctions du G20 contre la volatilité des flux financiers et les mouvements de change « désordonnés », mais rencontre également le soutien du FMI, partisan enthousiaste du QQE, et se trouve corroboré par certains travaux : McKinnon et Liu (2013) montrent que pour toutes les économies asiatiques à l’exception de la Chine, la croissance du PIB est corrélée négativement au taux de change yen/dollar, mais corrélée positivement à la croissance du PIB japonais, permettant de neutraliser en partie l’accusation de beggar-thy-neighbour policy (politique protectionniste).

16   Selon les calculs de la BoJ, le QQE est responsable à lui seul de la quasi-totalité du surcroît d’inflation observé sur 2013-2014 (soit +1 point) même si, compte tenu de la faiblesse persistante de l’inflation, il semble difficile de soutenir que cela résulte de la fermeture de l’output gap et non simplement de l’inflation importée, tout à fait significative compte tenu de l’ampleur de la dépréciation du yen. Yoshino et Taghizadeh-Hesary (2014) calculent que la courbe de Philips s’est considérablement aplatie dans les années 2000 (un constat largement partagé, y compris par la BoJ) et que le prix du pétrole en yen reste la principale variable explicative des mouvements de l’inflation, contrairement à l’output gap qui ne joue pas de rôle significatif (ce point reste par contre plus ouvert à interprétation).

17   La chute du pétrole au deuxième semestre 2014 retranche actuellement 70-80 pdb sur le core CPI et suscite aujourd’hui des anticipations d’un QQE3, que la BoJ tente de déminer en prétendant que la baisse des prix de l’énergie est un bienfait et que les acteurs doivent se projeter au-delà du taux d’inflation d’un mois donné… tout en se disant prête à intervenir en cas de besoin. En termes de calendrier également, elle a été obligée de tirer les conséquences de l’impact baissier des prix du pétrole en reportant l’horizon de la cible d’inflation de 2 % de « in or around fiscal year 2015 » à « around the first half of fiscal year 2016 », c’est-à-dire entre avril 2016 et octobre 2016. Ce faisant, elle n’a que partiellement comblé l’écart entre ses propres prévisions d’inflation et celle du consensus, qui reste plus pessimiste et partagé sur l’évolution de la politique monétaire. En avril dernier, par exemple, dix des trente-quatre économistes sondés par Bloomberg ne croyaient pas à un QQE3 et les vingt-quatre restants étaient très partagés sur la date prévue d’un tel mouvement.

18   « I trust that many of you are familiar with the story of Peter Pan, in which it says, "the moment you doubt whether you can fly, you cease forever to be able to do it." Yes, what we need is a positive attitude and conviction. », discours d’ouverture de la conference BoJ-Institute for Monetary and Economic Studies 2015 (4 juin 2015)..

19   À notre connaissance, il n’existe pas de lien scientifiquement établi entre le rythme d’augmentation de la base monétaire et l’objectif de 2 %. Par ailleurs, quand certains économistes considèrent que le taux naturel d’intérêt est désormais significativement négatif et préconisent même une augmentation bien plus rapide de la base monétaire, d’autres (y compris un membre du comité de politique monétaire) plaident au contraire pour une révision à la baisse de l’objectif en mettant en avant la dégradation du ratio « coût/bénéfice potentiel ».

20   Cf. le discours du Premier ministre ABE : « No matter what the “bedrock” of vested interests might be, it will be no match before the “drill bit” that I have become », reunion ministérielle de l’OCDE, 6 mai 2014.


Share email Share on Facebook Share on Twitter Share on Google+