Dark Pools and High-Frequency Trading: A Useful Evolution?

Fany Declerck Toulouse School of Economics ; Toulouse School of Management. Contact : fany.declerck@tse-fr.eu
Laurence Lescourret ESSEC Business School. Contact : lescourret@essec.fr


Technological innovation and regulatory changes have favored the development of two growing phenomena associated with increased opacity in financial markets : dark pools and high-frequency trading (HFT). One out of every two transactions now emanates from HFT. Dark pools now attract 10 % of total trading volume in Europe and 20 % in United States, due to high frequency traders’ attempt to profit from uninformed investors who trade in these venues. Empirical studies show that transaction costs are at historical lows due to the competitive pressure of HTF. However, transaction costs have been unchanged since 2009 even though speed continues to increase. Market efficiency has improved through HFT arbitrage activity. Nevertheless, as more and more trading volume moves into dark pools, the risk of deterioration in market liquidity and efficiency will increase. This evolution also has implications in terms of competition distortion, operational risks, and technological risks. Overall, dark pools and HFT pose significant challenges to market regulators.


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Footnotes

1   Un SMN n’est pas une Bourse, mais un courtier. Par conséquent, il fait face à moins d’exigences réglementaires que les Bourses, qui ont notamment une obligation de diffusion des meilleurs prix de vente et d’offre qui sont en attente d’exécution en carnet.

2   Source : Fidessa Fragmentation Index.

3   Les échantillons de données régulièrement à disposition des chercheurs sont ceux du Nasdaq et ceux du Nasdaq OMX. Récemment, les régulateurs canadien (IIROQ) et australien ont également donné l’accès à des données identifiant anonymement les sociétés de THF.

4   Instinet lance en 1986 le premier dark pool aux États-Unis, appelé alors After Hours Cross. Depuis, Instinet, racheté en 2011 par Nomura, détient plusieurs dark pools au niveau mondial (comme VWAP Cross aux États-Unis et en Europe ou Instinet BLX en Australie).

5   À partir de l’analyse des données du carnet d’ordres, les algorithmes essaient de prévoir les stratégies d’exécution des autres participants. Notamment, ils essaient de détecter l’exécution d’un bloc découpé (notamment par l’envoi d’ordre-test ou ping order). Ils tâchent ensuite, par exemple, d’acheter avant le passage de la séquence des ordres d’achat du bloc et revendent juste après l’exécution de cette dernière réalisant ainsi un profit dû uniquement à la pression temporaire exercée par les ordres sur le prix, une pratique (appelée front-running) dénoncée par plusieurs investisseurs.

6   Rosenblatt Securities est un courtier américain qui publie mensuellement un rapport sur l’étendue des darks pools vis-à-vis des marchés lit.

7   Voir la revue de littérature de Biais et Foucault (2014).

8   Les ordres flash, le bluffing, le layering et le stuffing sont de nouvelles manipulations de marché reposant sur la vélocité des algorithmes à placer et annuler rapidement des ordres dans le carnet.

9   Voir la crise la plus marquante du 6 mai 2010, appelée flash crash, durant laquelle le Dow Jones a perdu 1 000 points en quarante minutes.


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