Bond Markets Liquidty and Technological Innovation

Denis Beau Direction générale des opérations, Banque de France. Contact : denis.beau@banque-france.fr
Marie-Laure Barut-Etherington Chef du service de gestion des réserves, Direction générale des opérations, Banque de France. Contact : Marie-Laure.BARUT-ETHERINGTON@banque-france.fr


Fixed income markets are in a state of transition and this is accompanied by the perception of a decrease in liquidity and a risk for the financial system stability. The reality is more nuanced and traditional indicators sometimes appear in contradiction with participants’ intuition. The change in liquidity provision seems to affect most those market segments that are less deep than others, and is more visible through an increase in volatility and a reduction of the transaction sizes, than through the variation in its pricing. This evolution can be attributed to cyclical and structural drivers, one of the most important being technological innovation. By reducing transaction costs and widening market access, the rise of electronic trading has had a positive impact on liquidity. But it has also allowed the emergence of new competitors and their algorithm strategies, whose impact on liquidity can have a destabilizing effect. Authorities as well as private sector should then pursue their efforts to enhance transparency, while ensuring that they contribute to a level playing field and preserve trading intermediaries’ diversity.


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Footnotes

1   Voir CGFS (2015).

2   En général appliqué au marché des US treasuries, le terme on-the-run désigne les titres les plus récemment émis pour chacune des maturités. Les autres titres sont désignés comme off-the-run et sont moins traités par les teneurs de marché. Lorsqu’un titre est émis, il devient le nouveau on-the-run et les précédents sont relégués progressivement au statut de off-the-run.

3   Flash rally sur le marché des bons du Trésor : le 15 octobre 2014, le taux du benchmark à dix ans américain a, entre 9 h 33 et 9 h 45 (heure de New York), perdu 16 points de base, puis a rebondi pour effacer intégralement cette baisse. Aucune cause évidente ne peut expliquer un tel mouvement, sans précédent dans l’histoire récente du marché des titres d’État américains.

4   Le 7 mai 2015, dans un contexte de dépréciation du marché obligataire allemand entamé depuis une quinzaine de jours, le taux du Bund à dix ans est brusquement monté de plus de 20 points de base avant de revenir sur ses niveaux d’ouverture. Là non plus, il n’existe pas de raison spécifique expliquant le déclenchement d’un tel mouvement ce jour-là.

5   Compte tenu des risques de crédit et de marché en règle générale plus importants sur les dettes du secteur privé que sur les dettes souveraines, la réduction des inventaires touche ces titres en priorité.

6   Teneurs de marché habilités à participer directement aux adjudications de l’émetteur (et donc au marché primaire).

7   Sur un marché de gré à gré ou OTC (over the counter), l’offre et la demande se rencontrent bilatéralement alors que sur un marché organisé, les contreparties ne négocient pas bilatéralement, mais placent des ordres d’achat et de vente qui constituent le carnet d’ordres, via un intermédiaire de type société de Bourse ou courtier.

8   Ainsi, un client de grande taille qui traite souvent pourra se voir coter de meilleurs prix qu’un client occasionnel de petite taille.

9   Joint Staff Report: the US Treasury Market on October 15, 2014, juillet 2015.

10   Mais on retrouve souvent de grandes firmes de courtage au capital de plateformes (ICAP pour BrokerTec, par exemple).

11   Le trading automatisé, et plus spécifiquement le THF, est au centre des préoccupations des régulateurs depuis plusieurs années, au niveau national comme au niveau international. Un cadre harmonisé va voir le jour en Europe puisque la régulation du THF a été l’un des objectifs de la révision de la directive MIF (marchés d’instruments financiers) par MiFID 2. Aux États-Unis, le Code de bonne conduite des dealers UST élaboré par le TMPG (Treasury Market Practices Group) a été mis à jour en avril 2015 (White Paper on Automated Trading in Treasury Market) pour y inclure des recommandations spécifiques concernant le trading automatisé, à l’adresse des plateformes comme des dealers, et visant à garantir l’intégrité et l’efficience du marché en limitant le potentiel disruptif des stratégies algorithmiques sur son fonctionnement.


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