There Is Not Too Much Saving, Only Bad Economic Policies

Olivier Davanne Université Paris-Dauphine et Sciences Po. Contact : olivier.davanne@sciencespo.fr.


This article reminds why saving now seems particularly abundant, but criticized the notion of « excess saving ». It argues that in the medium term, substantial saving can be absorbed into productive investment and as such promotes productivity and growth. The low European economic growth in recent years was not a fatality linked to a saving glut, but the result of inaccurate economic policies that have left productive investment collapse without reacting. On a structural level, however it is true that the abundance of saving penalizes investors who receive a poor, or even negative, real return on their investments. In this context, economic theory speaks of « over-accumulation » when long-term real interest rates are lower than the potential growth rate of the economy. In these situations, public debt weighs on no generation and the balanced budget target loses its legitimacy. Moreover, in this overview of « bad economic policies » related to savings, this article is concerned about the ability of financial institutions to continue lending during the next recession, in a context where they are now threatened by use of arbitrary resolution powers.


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Footnotes

1   Ce keynésianisme de long terme, formalisé dans le célèbre modèle d'Harrod et Domar, a ensuite progressivement sombré dans l'oubli, victime collatérale de la forte croissance économique d'après-guerre. Ce ne fut bien sûr pas le cas du keynésianisme de court terme, qui insiste à juste titre sur la récurrence de crises cycliques liées à une insuffisance conjoncturelle et non structurelle de la demande (baisse transitoire des stocks, de l'investissement et hausse procyclique de l'épargne de précaution).

2   Nous ne reviendrons pas dans cette contribution sur les spécificités et l'origine de cette montée des inégalités, probablement associée à la mondialisation, l'évolution des technologies et une certaine financiarisation de l'économie.

3   Prenons le cas simple de taux d'intérêt réels nuls. Au moment où l'on cesse son activité professionnelle, il faut avoir constitué un patrimoine égal au produit de son espérance de vie par le revenu annuel recherché. Ainsi si l'on cherche un revenu de remplacement représentant 20 % de sa rémunération d'activité et que l'espérance de vie est de vingt ans, le patrimoine financier constitué lors du départ en retraite doit représenter quatre fois la dernière rémunération annuelle d'activité !

4   Il faut cependant noter que l'effet substitution n'est pas totalement absent de l'épargne-retraite : des taux d'intérêt bas peuvent aussi désinciter à épargner et encourager à la place un prolongement de la vie active.

5   Le stock d'or est assez rigide même si le rythme d'extraction par les mines dépend du prix de l'or. On estime souvent que plus de la moitié de l'or disponible sur Terre a déjà été extrait.

6   Il faut cependant noter qu'il peut y avoir de façon transitoire un effet positif de valorisation sur des actifs qui ne sont pourtant pas structurellement rares, comme le capital productif. Par exemple, dans la durée, les entreprises doivent valoir le capital matériel et immatériel qu'elles utilisent. Mais dans un contexte de hausse de l'épargne, de baisse des taux d'intérêt et d'euphorie boursière, elles peuvent transitoirement être mieux valorisées.

7   Car une dette publique représentant 85,7 % du PIB croît tous les ans de 3/85,7 quand le déficit public est de 3 % du PIB. Or 3/85,7 est exactement la croissance du PIB nominal (3,5 %).

8   Rappelons la relation comptable toute simple qui existe dans la durée entre dette publique, taux d'imposition et taux d'intérêt. Toutes les variables qui suivent sont exprimées en % du PIB. Appelons x les dépenses publiques hors intérêts, d la dette publique, t le taux moyen d'imposition, r le taux d'intérêt moyen sur la dette publique et g le taux de croissance. Le déficit public en pourcentage du PIB est : x + r × dt. À l'équilibre à long terme, la dette croît comme le PIB, c'est-à-dire que le déficit doit être égal à g × d. D'où t = x + (rg) × d. Si le taux d'intérêt est inférieur au taux de croissance, les impôts seront d'autant plus bas que le pays est endetté !

9   Les non-épargnants pâtissent cependant par ailleurs indirectement de la hausse des taux d'intérêt (sur le coût de leurs crédits ou le niveau de leurs salaires). Pour les compenser, il faut éventuellement réduire un peu le bénéfice que tirent les épargnants de la hausse des taux d'intérêt (hausse de la fiscalité sur les revenus du capital). La politique optimale peut ainsi être complexe, mais il n'en reste pas moins que des taux d'intérêt inférieurs à la croissance économique ne constituent pas un optimum économique.

10   Sell-side quand ils travaillent pour les courtiers ou buy-side quand ils travaillent pour les sociétés de gestion.


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