Deficiencies in International Financial Integration

Olivier Garnier Chef économiste groupe, Société générale. Contact : Olivier.Garnier@socgen.com.


Deficiencies in international financial integration have contributed to the recent crises in the dollar zone and in the euro zone: the expansion of cross-border capital flows has relied too much on debt instruments at the expense of equity investment. It has resulted into excessive exposure to external liquidity risk, which has in turn inflated the demand for « public » insurance, either through the accumulation of foreign exchange reserve (dollar zone) or through cross-country fiscal transfers (euro zone). Both the diversification of China's external assets and the Capital Market Union in Europe offer opportunities to enhance market-based risk sharing mechanisms relying more on cross-border ownership of equity capital.


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Footnotes

1   Nous appelons ici « zone dollar » la zone monétaire informelle au sein de laquelle, à partir de la fin des années 1990 (à la suite de la crise asiatique), un certain nombre d'économies émergentes ont arrimé leurs monnaies au billet vert, de façon plus ou moins rigide. Dooley-Folkerts et al. (2003) sont allés plus loin en assimilant à un « nouveau Bretton Woods » cette relation monétaire entre le dollar et les devises émergentes.

2   Cette notion d'assurance publique externe se rapproche de la distinction faite par Landau (2013) entre la « liquidité privée » créée par l'intermédiation financière privée et la « liquidité publique » créée par les autorités monétaires et les garanties apportées par les autorités budgétaires.

3   C'est ce que l'on appelle, dans la littérature économique, le « péché originel » des économies émergentes : contrairement aux États-Unis ou à la zone euro, elles peuvent difficilement s'endetter dans leur propre monnaie auprès des non-résidents. En conséquence, en cas de crise de balance des paiements aboutissant à une dépréciation de leur monnaie, elles subissent un net alourdissement de leur dette externe.

4   Voir Fahri et al. (2011). Dans sa version originale, le dilemme de Triffin reposait sur le fait que les États-Unis étaient condamnés à accumuler des déficits extérieurs croissants pour satisfaire la demande internationale de réserve. Toutefois, dans le nouveau contexte de la mondialisation des flux de capitaux, l'offre d'actifs de réserve en dollars peut se faire indépendamment du solde de la balance courante des États-Unis par gonflement des flux bruts de capitaux (et donc gonflement des stocks d'avoirs et d'engagements extérieurs des États-Unis) : les États-Unis peuvent en effet s'endetter en dollars auprès du reste du monde tout en réinvestissant à l'étranger les montants ainsi levés (en général sous la forme d'investissements en devises étrangères, plus longs et plus risqués que les dettes figurant au passif de sa position extérieure).

5   Gourinchas et Rey (2007) ont même comparé les États-Unis, du point de vue de leur bilan externe, à un « capital risqueur » mondial, qui emprunte en vendant des actifs domestiques peu risqués (bons du Trésor) et investit dans des actifs étrangers risqués (dont des investissements directs et des actions).

6   Au milieu des années 2000, Alan Greenspan, alors président de la Federal Reserve (Fed), avait qualifié d'énigme (conundrum) la situation face à laquelle la Fed se trouvait : les taux longs américains ne remontaient pas en dépit des hausses du taux directeur de la banque centrale.

7   Les pays ayant un large excédent structurel de leur balance courante se retrouvent face à la « malédiction » suivante : soit ils laissent flotter leur taux de change et doivent alors supporter une tendance à l'appréciation de celui-ci, soit ils cherchent à contenir l'appréciation de leur taux de change en accumulant des montants massifs de réserves de change, mais ils s'exposent alors à un risque important de perte de change si leur politique se révèle tôt ou tard intenable (voir l'exemple récent de la Suisse).


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