Disintermediation: Why, How and What Can Be Expected?

Jean-Paul Pollin LEO, université d'Orléans. Contact : jean-paul.pollin@univ-orleans.fr.
Grégory Levieuge Laboratoire d'économie d'Orléans (LEO), UMR CNRS 7332, UFR DEG, université d'Orléans.Contact : gregory.levieuge@univ-orleans.fr.


This paper deals with the causes and consequences of the disintermediation that has been observed for some time in Europe, in particular since the financial crisis. Firstly, we present the evolution of bank and market-based financing, which can be largely explained by the singular current economic context. Secondly, we analyse the objectives of some national and European institutions which campaign for more disintermediation, against the so-called « overbanking ». Last, we critically review the effects of disintermediation in terms of financing for (small and medium) enterprises, monetary policy efficiency, and financial and real stability.


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Footnotes

1   Voir, par exemple, les études de Kremp et Sevestre (2013) et de Levieuge (2014) sur la France.

2   Contrairement à ce qui est observé pour le crédit bancaire, on observe bien un lien négatif entre le coût et le taux de croissance des encours du financement de marché depuis la crise.

3   Les fonds communs de créances, initialement les principaux véhicules de titrisation, ont progressivement et au gré de la réglementation été remplacés par des fonds communs de titrisation (FCT) et des « conduits d'asset-backed billet de trésorerie » (ABBT). Ces derniers se refinancent essentiellement par l'émission de billets de trésorerie à court terme adossés aux actifs titrisés.

4   Voir Birouk et Darves (2013) pour une présentation plus détaillée de la titrisation.

5   La titrisation des crédits à l'immobilier commercial (commercial mortgage-backed securities – CMBS) demeure, quant à elle, marginale.

6   Les CDO sont un type d'ABS. Il s'agit de produits de crédit structurés composés d'un portefeuille d'actifs à revenus fixes ou variables. On distingue les CBO (« B » pour bonds) des CLO (« L » pour loans).

7   Voir, par exemple, en quels termes Nassr et Wehinger (2014) et Aiyar et al. (2015) vantent la titrisation.

8   Notons que des disparités importantes existent en termes d'encours entre les pays européens. La France, l'Allemagne, l'Irlande et le Portugal affichent en 2014 des encours inférieurs à 100 Md$. Les volumes sont plus importants en Italie (210 Md$ en 2013), en Espagne (220 Md$) et aux Pays-Bas (340 Md$). Enfin le Royaume-Uni, avec un encours de plus de 500 Md$ en 2013 (958 Md$ en 2009) est le pays d'Europe où la titrisation est la plus développée. Mais les situations sont comparables en termes d'évolution, avec une croissance rapide depuis la fin des années 1990 jusqu'à la crise financière.

9   En termes purement statistiques, cela se traduit par un rapport des actifs bancaires au PIB de l'ordre de 330 % en Europe, contre 220 % au Japon et 90 % aux États-Unis. Voir ESRB (2014).

10   Voir, dans ce numéro, l'article de Benoît Malapert.

11   Dans le premier numéro de sa publication sur l'intégration financière en Europe (en 2006), la BCE semblait déjà suggérer qu'un système où prédominent les marchés (market-oriented) était plus efficient qu'un modèle où les banques occupent la place principale (bank-oriented).

12   Dans le cadre d'une analyse empirique fouillée, Kara et al. (2016) trouvent que l'impact de la titrisation sur le coût du crédit aux entreprises est très limité.

13   Au début de 2014, on évoquait pour les CLO un taux de 140 pdb au-dessus de l'Euribor pour les tranches AAA des titrisations.

14   Levine (2002) conclut à l'absence de différences significatives de croissance entre les économies bank-based et celles market-based. Gambacorta et al. (2014) concluent dans le même sens une étude empirique portant sur vingt-quatre pays développés et sur la période 1960-2013. Mais ils observent que les économies plus intermédiées ont un déficit de croissance durant les épisodes de récession marqués par les crises financières. Par contre, Demirgüç-Kunt et al. (2013) estiment que l'incidence respective du développement des banques et des marchés sur la croissance évolue en fonction du stade de développement économique. Il existerait donc une structure optimale du système financier, fonction du niveau de développement. Langfield et Pagano (2015) montrent, sur un échantillon de quarante-cinq pays (comprenant des économies émergentes) et sur la période 1988-2011, que la croissance est affectée négativement par le poids des banques rapporté à celui des marchés (la capitalisation boursière). Mais ce résultat s'explique sans doute en partie par la particularité de la période d'observation qui a enregistré des crises bancaires et immobilières de grande ampleur. Au demeurant, selon Levine et al. (2015), ce n'est pas vraiment le poids des marchés financiers avant les crises bancaires qui rend compte de la capacité d'une économie à se rétablir plus rapidement ; ce serait plutôt le régime juridique (la protection des droits des actionnaires) qui permettrait de substituer plus ou moins aisément des financements de marché aux crédits bancaires.

15   Pour une discussion sur les effets de la rétention par tranches des sous-jacents titrisés, voir Kiff et Kisser (2014).

16   Aux États-Unis, le Credit Risk Retention Act (une composante de la loi Dodd-Frank de 2010) impose une rétention de 5 % des actifs titrisés. L'Europe a également adopté ce seuil uniforme de 5 %.

17   Voir sur ce point Hall et Soskice (2001) et en particulier l'introduction de cet ouvrage. Voir aussi Pollin (2010).


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