Which Impact of Expanding Role of Investment Funds?

Sébastien Galanti Laboratoire d'économie d'Orléans (LEO), UMR 7322, université d'Orléans. Contact : sebastien.galanti@univ-orleans.fr.
Françoise Le Quéré LEO, UMR 7322, université d'Orléans. Contact : francoise.le-quere@univ-orleans.fr.


Banking disintermediation induces a greater role for shadow banking firms, among which investment funds. These funds attract a large part of savings that were previously channelled by banks. This evolution justifies scrutinizing the behavior of those agents and identifying the risks that they bear. We review theoretical and empirical literature that shows evidence for the risks caused by delegated monitoring, herding, runs and first-mover advantage. We propose a test of run risk for several French mutual funds (2005-2015), and show that funds invested in bonds exhibit a first mover advantage. We do not find such relation for funds invested in stocks.


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Footnotes

Les auteurs remercient Xavier Mahieux et Jean-Paul Pollin pour leurs encouragements et leurs pertinentes remarques, Laura Dona Capota pour son travail d'assistance de recherche au sein du LEO et enfin Vincent Costiou et Éric Le Corvec de la société FactSet pour l'extraction de la base de données sur les fonds français.

1   La désintermédiation bancaire implique une baisse de la part des crédits qui restent à l'actif du bilan des banques, en raison du développement de la titrisation (suivant le modèle originate to distribute) ou de la tendance des entreprises à limiter la part des prêts bancaires en se tournant vers des financements de marché. Au passif, on observe parallèlement une baisse de l'intermédiation de l'épargne par les banques consécutive à une baisse de l'appétence des ménages pour les dépôts ou les livrets bancaires au profit de produits distribués sur les marchés d'actifs financiers (souscriptions directes ou indirectes d'actifs comme les parts de fonds monétaires, de fonds de pension, de fonds de placement, de contrats d'assurance-vie, etc.).

2   La prédominance des banques s'explique aussi par leur capacité à surmonter les asymétries d'information propres aux PME et aux ETI (Galanti et Lazar, 2015).

3   Comme aux États-Unis, l'activité de l'industrie de la gestion d'actifs est en croissance en Europe avec un doublement de sa taille depuis 2008. Les actifs sous gestion ont simultanément enregistré des entrées nettes et bénéficié d'effets de valorisation.

4   Contrairement aux fonds fermés dont le pool d'actifs reste fixe, dont la valorisation des parts dépend de la performance des titres, les fonds ouverts sont des regroupements d'actifs dont le capital augmente ou diminue selon les entrées ou les sorties des souscripteurs, ce qui modifie le volume des actifs que détient le fonds. Le volume d'actifs dépend donc de la performance, mais aussi des afflux et reflux de fonds (en cas d'afflux, les gérants peuvent racheter des titres et les vendre dans le cas inverse). Selon le FMI (2015a), les fonds ouverts représentent les deux tiers des actifs gérés par les fonds.

5   Ce biais domestique observable dans d'autres pays vaut également à l'échelle des actifs de la zone euro qui sont préférés aux actifs hors zone.

6   L'industrie de la gestion fait l'objet d'une surveillance dédiée en France par l'Autorité des marchés financiers (AMF). C'est également le cas dans d'autres pays, comme en Suisse ou en Grande-Bretagne.

7   Brown et al. (2013) montrent de quelle manière les recommandations des analystes influencent les placements réalisés par les fonds mutuels. Cai et al. (2016) signalent l'existence de comportements moutonniers s'agissant du segment des obligations corporate américaines. Ils constatent que l'impact du herding sur les prix d'actifs des bonds est asymétrique : le herding vendeur produit une instabilité durable des prix des actifs là où, inversement, le herding acheteur ne produit pas cette instabilité.

8   Le canal de la prise de risque en contexte de taux bas (Rajan, 2005 ; Borio et Zhu, 2008) est mis en évidence pour les banques (Gambacorta, 2009 ; Paligorova et Sierra, 2012). Gungor et Sierra (2014) attestent de l'existence d'une sensibilité équivalente des gestionnaires de fonds canadiens à l'orientation de la politique : dans un contexte de taux bas, ils optent pour des placements plus risqués de manière à produire de meilleurs rendements. L'orientation des politiques monétaires influence en ce sens la quête de rendement et incite les investisseurs à privilégier les actifs risqués. La Banque de France (2015, p. 32) évoque l'hypothèse d'« une "banalisation du risque" de la part des investisseurs, c'est-à-dire l'exposition renforcée et systématique à des actifs qui réagiront significativement à une normalisation des politiques monétaires, comme à tout autre choc de nature à changer fondamentalement les anticipations des agents économiques et par conséquent la valorisation du marché. (…) Ces épisodes de hausse soudaine de la volatilité pourraient devenir plus fréquents et plus forts à l'avenir, dans un marché dont la liquidité suscite de plus en plus d'interrogations ».

9   La BCE (2016a) observe que l'exposition transfrontière des fonds d'investissement domiciliés dans la zone a augmenté, qu'il s'agisse de la proportion des investisseurs hors zone dans les détentions (de 19 % en 2009 à 27 % en 2015) ou des encours placés hors zone euro qui atteignent 40 % des encours globaux (se répartissant équitablement entre actions et obligations) à la fin de 2015, contre 32 % en 2010. Si l'on considère les seules actions et les titres de dettes, la part des actifs hors zone euro détenus par les fonds est passée de 39 % en 2009 à 48 % en 2015 (dont 15 % en titres comprenant les actifs émergents).

10   Le pourcentage de titres de dettes des fonds d'investissement dans leur ensemble disposant des notations les plus dégradées par rapport aux détentions de dettes globales est au demeurant plus élevé que celui des banques, des fonds de pension ou des compagnies d'assurances (BCE, 2016a).

11   La moindre liquidité des obligations s'explique par des transactions réalisées hors marché, une standardisation limitée et une réduction du rôle des courtiers.

12   Plus les investisseurs finals ont la capacité de racheter aisément leurs parts, alors que les actifs sont peu liquides, plus l'asymétrie de liquidité augmente.

13   Comme l'indiquent Goldstein et al. (2015, p. 12) : « Given the three preceding features of the corporate bond fund market – infrequent corporate bond trading, uncertain pricing of corporate bonds, and high costs associated with investor outflows –, the negative externality of redeeming investors on remaining shareholders can be particularly high for corporate bond funds, which could intensify the run risk. »

14   Selon l'OFR (2013), ce risque de contagion existe : « Higher demand for liquidity associated with fire sales can magnify and spread quickly across both asset classes and financial institutions, causing market prices to decline and market confidence to fall across market sectors. »

15   Tant qu'il existe des commissions sur les sorties de fonds, il existe une barrière au rachat. Mais la concurrence entre fonds pour attirer les souscripteurs conduit à une diminution des frais de sortie. Le FMI (2015a) constate qu'ils ont baissé des deux tiers en douze ans, ce qui renforce la facilité avec laquelle les souscripteurs peuvent sortir des fonds, et donc le faire éventuellement massivement à un même moment.

16   La société de gestion Third Avenue – gestionnaire d'actifs ancien et réputé dans l'industrie des fonds mutuels – est contrainte en décembre 2015 de suspendre les demandes de remboursements (permises sur une base quotidienne) de son fonds mutuel Focused Credit Fund, spécialisé sur la dette privée à haut rendement. Cetorelli et al. (2016) obtiennent les résultats suivants concernant l'évaluation de l'impact d'un run par les fonds mutuels obligataires américains d'entreprises à haut rendement : « Our analysis shows that high-yield mutual funds, which share some common features with Third Avenue FCF, hold approximately $280 billion in assets. If these funds experienced a run, forcing each fund to liquidate half its assets, we estimate that the associated fire-sale spillover losses in the entire universe of mutual funds would be about $9 billion. »

17   Pour Goldstein et al. (2015), la disponibilité en cash des fonds est décisive pour limiter l'incitation au run. Quatre fonds gérés par Bill Gross, gérant star de PIMCO, sont supposés affectés par l'annonce de son départ. De fait, un mouvement de rachat est bien constaté dans trois des quatre fonds, mais pas dans celui qui dispose de vastes disponibilités en cash et en actifs liquides.

18   Les mesures de la liquidité sont très nombreuses, Schestag et al. (2016) en dénombrent vingt et un. Certaines mesures sont communes comme les ratios de turnover des titres, l'indice Amihud mesurant la profondeur et la résilience de la liquidité, l'évaluation de l'impact des transactions sur les prix, les coûts aller-retour imputés roundtrips (fondés sur les spreads acheteurs vendeurs) destinés à apprécier les coûts de transaction, l'indice Bao et al, etc.

19   Le rapport PwC (2015) considère que l'on assiste à une baisse de la liquidité de marché. Inversement, Aquilina et Suntheim (2016), qui étudient l'évolution de la liquidité des fonds obligataires du Royaume-Uni entre 2008 et 2014, estiment que les marchés seraient devenus plus liquides ces dernières années, en dépit d'une présence plus rare des teneurs de marché. Ils émettent l'hypothèse que la détention de volumes plus réduits de titres corporate puisse s'être améliorée grâce aux améliorations technologiques et à une meilleure exploitation des données. Cet argument est repris par Mizrach (2015) qui constate l'effet positif de la pénétration croissante du trading électronique sur les marchés corporate américains. Toutefois, selon Aquilina et Suntheim (2016), ces résultats ne signifient pas qu'il faille conclure à l'absence de risque de liquidité sur les marchés britanniques, si l'on passait d'une phase normale à une phase de stress sur les marchés. L'étude montre bien que lorsque le marché connaît une période de stress – comme en 2009-2010 –, la liquidité s'évanouit. L'AMF (2015a) propose une étude similaire portant sur les marchés obligataires français. Même si la liquidité se serait améliorée depuis la crise, l'étude insiste, là aussi, sur la vulnérabilité de la liquidité obligataire à un choc.

20   Nous remercions vivement Laura Dona Capota (LEO, université d'Orléans) pour l'assistance de recherche apportée à cette partie de l'article.

21   Voir le site de Morningstar pour la délimitation exacte de ces catégories.

22   Par exemple, l'indice MSCI Europe Small Cap est utilisé pour les fonds classés dans la catégorie Morningstar Europe Small cap Equity, c'est-à-dire les fonds massivement investis en petites capitalisations européennes.

23   On détermine le nombre de retards p et q par les critères d'Akaike et de Schwartz. Les données sont stationnarisées en différence par définition.

24   Estimation résultante d'un modèle GARCH que nous avons mené sur l'indice de la classe d'actifs concernée.

25   Pour des raisons de place, on ne donne pas le détail des tableaux et des graphiques, disponibles auprès des auteurs sur demande.

26   À titre d'exemple, si la sensibilité des souscripteurs aux performances médiocres est attestée, la parution de performances relatives inférieures à celles de fonds comparables va constituer un indicateur d'exposition du fonds à des rachats ou à une diminution des souscriptions. Inversement, une base d'investisseurs stables et de long terme sous-réagissant à la parution de sous-performances ne contraindra pas le gérant à faire face à de larges demandes de sorties de fonds ou à une réduction des entrées. La connaissance de la base d'investisseurs est néanmoins rendue complexe lorsque la commercialisation des fonds s'opère de manière indirecte, par des plateformes de distribution…

27   L'AFG (2016a) propose une comparaison par pays des pratiques mises en œuvre, ce qui permet d'en visualiser l'hétérogénéité.

28   L'AFG (2016b) détaille le fonctionnement de cet outil et propose une standardisation de sa méthodologie de calcul.

29   Davanne (2015) apporte une lecture critique de cet instrument qualifié de « système assez baroque en dépit de sa popularité actuelle ». Plus généralement, il faut néanmoins s'assurer que ces outils, s'ils permettent de contrer l'impact de situations tendues de rachats sur les prix d'actifs en situation « normale », soient aussi capables de s'adapter à des circonstances extrêmes de tensions, en cas de ventes intenses sur des marchés étroits (dettes d'entreprise à haut rendement ou émissions émergentes).


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