What Is the Use of the (Hundreds of Thousands Billions of) Financial Markets Transactions?

Gunther Capelle-Blancard ** Centre d'économie de la Sorbonne, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne ; Labex RéFi ; Paris School of Business. Contact : gunther.capelle-blancard@univ-paris1.fr.


Since the financial crisis, several academic studies have highlighted the excessive growth of the financial sector. In this article, we focus specifically on the sharp upward trend in stock trading since the 1980s. Globally, trading in equity markets have now hit over $100,000 billion, equivalent to nearly 150% of GDP, compared with only 5% in 1975.

What is the “social utility” of all these trades? Stock market liquidity is undoubtedly a key factor in the cost of capital and, as such, a determinant of economic growth. However, the marginal effect is likely decreasing. Moreover, many theoretical and empirical studies suggest that above a certain threshold, trading has a negative effect since: (1) companies benefit from the involvement of long-term investors; (2) investors tend to perform too many trades; and (3) it comes at the expense of transparency and erodes the trust vis-à-vis stock markets. A handful of measures have been taken to limit the growth in stock trading, but these have had only a very limited effect. Only comprehensive reform of the architecture of stock markets could reverse this trend. Ultimately, these issues take us deeper than trading volume to question the very purpose of stock markets.


Download PDF Format


Footnotes

1   Voir également Cecchetti et Kharroubi (2012) et Law et Singh (2015).

2   La source principale des données est la Banque mondiale, partiellement complétées sur la période récente par des chiffres sur les plates-formes alternatives (cf. partie 2).

3   Pour d'autres indicateurs de développement de la sphère financière (en particulier, sur le marché des changes et les marchés dérivés), voir aussi Boucher et al. (2012).

4   L'un des problèmes, par exemple, est que les données sont compilées par opérateur, sans que l'on puisse avoir accès aux données par pays ; ainsi, par exemple, Euronext agrège les transactions à Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Paris, le LSE Group (par ailleurs, non membre) les transactions pour Londres et Milan.

5   L'exploitation de données plus fines fournies par BATS ou Fidessa serait éventuellement une solution.

6   La capitalisation boursière elle-même est passée de 1 200 Md$ en 1975 à près de 70 000 Md$ en 2015, pour un ratio « capitalisation boursière/PIB » respectivement d'environ 20 % et 100 %.

7   Nous ne commentons ici que l'augmentation des transactions boursières. Les raisons de la croissance de la sphère financière s'expliquent aussi, plus globalement, par le vieillissement de la population, l'augmentation de l'épargne mondiale (lié à celle des niveaux de vie et le recyclage des revenus des pays exportateurs), la sous-taxation du secteur financier et les garanties dont il bénéficie, assimilables à des subventions implicites (Boucher et al., 2012).

8   Bien que la Banque mondiale s'attache à proposer des indicateurs qui renvoient à la fois aux banques et aux marchés, la vision du développement financier reste souvent duale et grossière. Ainsi, encore aujourd'hui, peut-on lire dans les métadonnées associées aux séries sur la capitalisation boursière : « Both banking systems and stock markets enhance growth, the main factor in poverty reduction. At low levels of economic development commercial banks tend to dominate the financial system, while at higher levels domestic stock markets tend to become more active and efficient relative to domestic banks. »

9   Dans leur méta-analyse sur le lien finance-croissance, Valickova et al. (2014) rapportent que sur les 67 études examinées, 15 % des estimations retiennent comme indicateur de développement financier la valeur des transactions boursières rapportées au PIB ou à la capitalisation.

10   Précédemment, Atje et Jovanovic (1993) avaient adopté une approche similaire et conclu déjà, à un lien positif. Leurs résultats ont toutefois été invalidés par Harris (1997).

11   Les principales études sont présentées en annexe (cf. tableau).

12   Beck et al. (2013) : « The measures of financial depth and intermediation the literature has been using might be simply too crude to capture quality improvements at high levels of financial development. » Voir aussi Boucher et al. (2012) et Capelle-Blancard et Labonne (2016) pour une discussion sur la pertinence des indicateurs usuels de développement financier.

13   D'après Valickova et al. (2014), 22 % des estimations du lien finance-croissance tiennent compte d'une éventuelle non-linéarité dans la relation. Voir aussi Beck et al. (2013).

14   Pour une synthèse sur l'allocation des talents et l'emploi dans le secteur de la finance, voir Capelle-Blancard et Célérier (2016).

15   L'intuition est qu'alors même que tous les agents sont supposés parfaitement rationnels, les investisseurs qui font appel à un gérant de portefeuille ne peuvent distinguer si celui-ci « actively doing nothing » ou « simply doing nothing ».

16   Il est question ici des motifs « ultimes », auxquels on peut toutefois ajouter les transactions liées à la tenue de marché et la fourniture de liquidité opérées par les intermédiaires financiers.

17   Foucault et al. (2017) montrent, empiriquement, que l'automatisation des transactions sur le marché des changes a conduit à une réduction de la durée des arbitrages (d'environ 6 millisecondes), mais s'est aussi accompagnée d'une hausse des coûts de transaction (bid-ask spread) de 3 % à 6 %. Cf. également Budish et al. (2015).

18   D'après Angel et al. (2015), la fourchette de prix (bid-ask spread) moyenne sur les marchés américains (Nyse et Nasdaq) est autour de 2 dollars.

19   « Our analysis shows that the liquidity problem was slowly developing in the hours and days before the collapse. Just prior to the inauspicious trade, volume was high and unbalanced, but liquidity was low. »

20   Pour une approche macroéconomique des effets de la liquidité sur le cycle, voir Naes et al. (2011).

21   Il est toutefois important de noter que, dans ce type d'approche, il est souvent supposé que l'horizon de placement de l'investisseur est fixe. Or si l'on réduit l'horizon de placement en multipliant les transactions, on obtient un effet contraire à celui de la baisse des coûts de transactions.

22   « For a period of time, the Flash Crash seemed like an isolated event. However, flash events in the US Treasury markets on October 15, 2014, reignited discussion about the vulnerability of liquid automated markets to severe dislocations and disruptive trading. (…) such systemic events (…) may be a feature of the “new normal.” » (Kirilenko et al., 2017).

23   Voir le site : http://generation-what.francetv.fr.

24   Pour une critique de la thèse du court-termisme, voir Roe (2014).

25   « This paper takes a first step towards demonstrating that overall trading volume in equity markets is excessive by showing that it is excessive for a particular group of investors : those with discount brokerage accounts. These investors trade excessively in the sense that their returns are, on average, reduced through trading. » (Odean, 1999).

26   Attribué à Confucius.

27   Notons aussi que plutôt que pénaliser les investisseurs de court terme, une approche possible consisterait à récompenser les investisseurs de long terme par des loyalty-shares (Bolton et Samana, 2013).

28   Cette approche est notamment en vigueur sur EBS, plateforme spécialisée sur le marché des changes.


Share email Share on Facebook Share on Twitter Share on Google+