Does Shareholders Activism in Shareholders Meeting Benefit Them and Firms?

Patricia CHARLÉTY * Professeur, ESSEC ; chercheur, Thema. Contact : charlety@essec.edu.


The huge increase of institutional share ownership - 6% in the 1950's compared to 70% nowadays in the USA - is mainly responsible for the growth of shareholders activism. These shareholders challenge companies on governance matters such as the composition of the Board of Directors, anti take-over measures..., vote against resolutions and propose their own resolutions. Due to regulatory developments and an almost obligation to vote, the big diversified funds are in fact very active shareholders, even when they practice passive investing. Hedge funds also act as activists but in a different way since they acquire substantial stakes in companies in order to change their governance and strategy. Recent research highlight that shareholders activism lead to better long-term performances and in the case of hedge funds, to changes in control, sometimes detrimental to others shareholders. The effects of activism on the other stakeholders are not still well-known.


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Footnotes

1   À la date du 24 mai 2018.

2   Par exemple, l'assemblée de Sodexo qui s'est tenue le 23 janvier 2018 a approuvé la politique de rémunération à 87 % des votes exprimés, la participation, en voix, atteignant 84 %. Cependant Sodexo est contrôlée à 56 % (en droits de vote) par Bollon SA qui détient 40 % du capital. Ainsi pour 100 droits de vote, 16 n'ont pas été exercés et 56 l'ont été par Bollon SA. Sur les 28 voix exprimées non contrôlées par Bollon SA, 17 ont voté pour et 11 contre, soit un taux d'opposition de l'ordre de 39 % parmi les votants hors Bellon SA.

3   A contrario, les résolutions proposées par le fonds activiste Amber en vue de nominations au conseil de Lagardère n'ont pas été approuvées en assemblée générale. Les institutionnels étrangers détiennent la majeure partie des actions avec 61 % des droits de vote, 16 % étant détenus pas des institutionnels français, et Amber 4 %.

4   Cf. le premier rapport Viénot de 1995 consacré uniquement au fonctionnement du conseil.

5   Les majorités requises sont également variables, ainsi que les règles de quorum qui peuvent être réglementaires et/ou statutaires.

6   Les sociétés françaises sont celles qui mettent le plus de résolutions à l'ordre du jour, une vingtaine environ.

7   Ce point fait l'objet de débats aux États-Unis ; depuis 2010, un amendement permet de proposer des résolutions sur le mode d'élection des administrateurs. La nature des propositions est encadrée et exclut les résolutions ayant trait à la gestion de l'entreprise, les recommandations récentes (2017) vont dans un sens plus restrictif. Si la Security Exchange Commission (SEC) juge ces résolutions inopportunes, une « no action letter » est envoyée à l'entreprise et au promoteur. Certaines propositions concernant l'application des accords de Paris sur le climat ont été écartées récemment par la SEC.

8   Avec le blocage des titres, les institutionnels qui devaient arbitrer entre droit de vote et liquidité choisissaient souvent la liquidité.

9   Après avoir entamé des négociations exclusives dans le cadre de la cession de leur filiale SFR, les dirigeants de Vivendi ont été confrontés à des surenchères successives potentiellement plus attractives pour les actionnaires.

10   Le Royaume-Uni, Singapour, Hong Kong et plus récemment l'Espagne ont introduit un vote contraignant sur les cessions importantes d'actifs.

11   Toutefois, en comparaison de la législation française, elle prévoit des éléments supplémentaires à soumettre au vote des actionnaires.

12   L'ordonnance impose aux intermédiaires financiers d'informer les sociétés qui le demandent sur l'identité de leurs actionnaires au-delà du seuil de 0,5 %.

13   La directive incite les institutionnels et les gestionnaires d'actifs à publier leur politique d'engagement et les agences de conseil en vote à publier la méthodologie et les sources d'information utilisées pour élaborer leurs recommandations de vote, ainsi que leur politique de prévention et de gestion des conflits d'intérêts. Si ces acteurs décident de ne pas publier ces informations, ils doivent l'expliquer (comply or explain).

14   AFG, résultats de l'enquête annuelle « Exercice des droits de vote des sociétés de gestion 2017 ».

15   Hewitt note qu'en France notamment le nombre élevé de résolutions soumises par les actionnaires peut expliquer que la France se place en troisième pour le pourcentage de résolutions rejetées.

16   En général à la suite de discussions en amont avec un ou plusieurs actionnaires.

17   Cela n'exclut pas une forte contestation dans certaines assemblées comme ce fut le cas pour Publicis en 2011 où 6 résolutions ont été rejetées.

18   Depuis 2005, les droits des actionnaires aux États-Unis ont évolué dans ce sens, par exemple, comme en Europe, le SoP a été introduit. Toutefois, les droits des actionnaires sont moindres aux États-Unis qu'en France par exemple, comme l'illustre le vote consultatif sur les résolutions externes.

19   À cet égard les politiques destinées à diminuer le coût du vote devraient augmenter la participation.

20   Toutefois le bénéfice net de l'activisme des actionnaires étant proportionnel à leur part, et pas au bénéfice total généré pour l'ensemble des associés, ils « sous-investiront » dans les activités d'activisme qui sera sous-optimal. Les actionnaires moins importants comme les fonds indiciels pourront se limiter au vote, activité peu coûteuse, et ne seront pas à l'origine de propositions externes plus coûteuses et qui pourrait également profiter à tous. On constate effectivement que les gérants de fonds indiciels diversifiés votent, mais ne présentent pas de propositions de résolution. La gestion passive est donc associée à une propriété active, mais limitée à un activisme simple et peu coûteux.

21   Matvos et Ostrovsky (2008) montrent que les fonds de commun de placement votent différemment selon qu'ils sont actionnaires d'une ou des deux entreprises concernées par une fusion.

22   La littérature théorique a encore peu abordé le mécanisme de vote spécifique aux assemblées générales de sociétés. La littérature sur le vote dans les choix publics ne s'applique pas directement. En effet elle suppose dans le cas des référendums un électorat très important où chaque électeur a une voix, et est quantité infime.

23   Ce résultat surprenant reflète le fait que tous les actionnaires favorables n'ont pas intérêt à voter si un actionnaire vote pour, personne ne s'exprimant contre ; de même, aucun actionnaire défavorable n'a intérêt à voter contre l'actionnaire dominant car il n'est pas en mesure de modifier le résultat. Si l'actionnaire dominant est contre, il n'a pas intérêt à voter puisque en absence de vote la résolution n'est pas approuvée. Mais la situation où personne ne vote n'est pas un équilibre, tout actionnaire favorable pouvant par son vote faire basculer le résultat.

24   Par exemple, aux États-Unis, le NYSE exigeait un quorum de 50 % jusqu'en 2013, et demande maintenant à ce que les statuts prévoient un quorum au moins de 50 % ; en Italie comme en Allemagne, le quorum est fixé par les statuts ; on rappelle qu'en France, depuis le rapport Mansion (2005), il a été abaissé à 25 % pour les assemblées extraordinaires et 20 % pour les assemblées ordinaires en première convocation.

25   Comme dans Ritzgerger (2005), l'actionnaire dominant a la capacité de faire adopter des résolutions si sa participation dépasse le quorum minimum. En revanche, il n'est pas toujours en mesure de bloquer les résolutions uniquement si le plus gros actionnaire contre représente moins que le quorum.

26   De plus, le seul équilibre de Nash vérifiant le raffinement CPNE de Bernheim et al. (1987) correspond à la préférence de la majorité des actionnaires.

27   Ou le fait que certains actionnaires votent toujours, le coût du vote pouvant être considéré comme nul, voire négatif – par exemple, dans le cas d'un institutionnel, s'il faut justifier auprès des clients pourquoi le droit de vote n'a pas été exercé.

28   Cela tient au caractère asymétrique des règles de vote qui incite davantage à l'abstention les petits actionnaires opposés à la résolution, la résolution pouvant être rejetée en cas de participation insuffisante, comme dans Ritzberger (2005).

29   Dans le cas récent de Telecom Italia, le hedge fund américain Elliott a proposé une liste d'administrateurs concurrente à celle de Vivendi qui a emporté l'élection avec 49,84 % des actionnaires votant en sa faveur, contre 47,18 % pour Vivendi, actionnaire dominant avec 23,94 % du capital (le taux de participation était de 67,15 %).

30   Un quart d'entre elles en moyenne.

31   Par exemple, les fonds de pension sont actionnaires des entreprises, et parfois également clients de celles-ci.

32   En revanche, il ne semble pas y avoir d'effet sur les rémunérations des dirigeants.

33   Secteur en quasi-duolpole, Institutional Shareholders Services (ISS) et Glass, Lewis&Co représentant 90 % du marché.

34   S'agissant des élections des administrateurs, une procédure très utilisée aux États-Unis consiste à sélectionner les candidats ayant le plus de voix, mais souvent le nombre de postes à pourvoir est identique au nombre de candidats qui peuvent ainsi être élus avec une seule voix. Dans ce cas, la résolution est considérée comme contestée si ISS, la principale société de conseil en vote, recommande de ne pas voter pour au moins un tiers des candidats. Le taux de contestation s'élève à 15 % selon ce critère. Pour les autres résolutions, les auteurs confirment un taux d'adoption très élevé, puisque moins de 1 % d'entre elles ne sont pas adoptées.

35   Performance mesurée par différents indicateurs comme la rentabilité des capitaux propres, etc.

36   La littérature est très fournie et nous nous limitons à quelques références.

37   Voir Belot et Ginglinger (2013) pour une revue de la littérature.

38   Wahal (1996) et Karpoff et al. (1996) confirment l'absence de conséquences significatives sur les cours et la politique de l'entreprise visée.

39   Renneboog et Szilagyi (2011) trouvent également que 35 % des propositions des syndicats votées à majorité sont appliquées.

40   À titre de comparaison, 16 résolutions externes sur 80 émanent des salariés-actionnaires en France chez Charléty et al. (2009).

41   Par exemple, l'Association de défense des actionnaires minoritaires en France est intervenue dans plusieurs dossiers de fusion, obtenant parfois des compensations pour les actionnaires jugés lésés (cf. le cas de l'absorption de Havas par la Générale des eaux en 1998).

42   Certains ont une interprétation plus large de l'investissement actionnarial qui inclut les différentes formes d'activisme comme la proposition de résolutions et l'exercice du vote en assemblée, d'autres l'associent à des actions orientées vers la RSE (responsabilité sociale des entreprises).

43   Le fond Elliott serait le premier hedge fund activiste (montant total estimé à 56 Md$ gérés en 2017 suivi de Carl Icahn avec environ 32 Md$ gérés) selon Activist Insight.

44   De plus, ils ne sont pas concernés par les conflits d'intérêt qui peuvent affecter les relations entre fonds de pension et les entreprises.

45   Les frais des hedge funds sont élevés et doivent être justifiés par les performances élevées.

46   En 2009, une directive « Transparence européenne » a édicté de nouvelles règles concernant de nouveaux franchissements de seuil, à la hausse comme à la baisse, à déclarer, ceux des 15 % et 25 % du capital, en plus des 5 %, 10 %, 20 %, 30 %, 33,3 %, 50 %, 60 %, 90 %, 95 % déjà existants. Les statuts des sociétés prévoient parfois des obligations de déclaration pour des seuils inférieurs au minimum réglementaire de 5 % du capital.

47   En France, lorsque les seuils de 10 %, 15 %, 20 %, 25 % et 30 % sont franchis l'actionnaire doit en outre préciser ses objectifs pour les six prochains mois. Des dispositions similaires existent aux États-Unis.


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