Issues and Challenges of the Normalisation of Fed's Balance Sheet of US

Michel Dupuy * Université de Bordeaux, Larefi. Contact : michel.dupuy@u-bordeaux.fr.
Sylvie LACUEILLE ** Kedge Business School. Contact : sylvie.lacueille@kedgebs.com.


The normalisation of US monetary policy undertook in December 2015 with the raise in the Federal funds rates is now entering a new phase characterized by the reduction of the Fed's enormous balance sheet. The Fed is opting for a progressive and predictable reduction of its balance sheet, based by halting reinvest proceeds of maturity bonds. Given the unprecedented nature of a such operation of central bank's reduction of its balance sheet, it is important to analyze in depth the issues related to the Fed's monetary turning. A poorly planned Fed's balance sheet could destabilise all financial markets both in the US and in the rest of world. In order to give a more complete overview of the key issues and challenges of the normalisation of Fed's balance sheet, we have adopted an approach based on an outlook of the US monetary policy. After examining the Fed's balance sheet management at the beginning of the normalisation of US monetary policy, then showing the need to reduce the size of the balance sheet, we are dealing with the central question of determination of the optimal size of the Fed's balance sheet level.


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Footnotes

1   Le système mis en place par la Fed s'apparente davantage à un système de « double plancher » selon le type de contreparties, le taux IOER constituant le taux plancher pour les banques et le taux RRP constituant le taux plancher pour les contreparties non bancaires, qu'à un véritable système de corridor (Grossmann-Wirth et Vari, 2016).

2   La réduction de la demande de titres à long terme émanant de la Fed va provoquer, toutes choses égales par ailleurs, l'apparition d'une offre excédentaire de titres à long terme, ce qui va entraîner une baisse des prix des titres à long terme et, compte tenu de la relation inverse entre prix des titres et taux d'intérêt, une hausse des taux à long terme.

3   Les taux à deux ans reflètent les anticipations des agents quant aux taux d'intérêt à court terme futurs. Les anticipations d'inflation sont mesurées par les swaps d'inflation à dix ans.

4   Il est à noter que nos résultats confirment ceux obtenus par les auteurs qui ont réalisé des études empiriques événementielles ou des études sur séries temporelles pour estimer l'impact des achats de titres de la Fed sur les taux longs américains (Gagnon et al., 2010 ; Hamilton et Wu, 2010 ; Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen, 2011 ; Hausken et Ncube, 2013 ; Borio et Zabai, 2016). Selon ces études, une augmentation de 100 Md$ des achats de titres à long terme de la Fed provoque, en moyenne, une réduction des taux à long terme comprise entre 4 et 5 points de base. Ces études montrent par ailleurs que le premier programme de détente quantitative a eu un impact plus marqué sur les taux longs que les deux suivants.

5   La hausse des taux d'intérêt et la contraction du bilan sont deux instruments de resserrement de la politique monétaire qui agissent sur les liquidités mises à la disposition des banques commerciales par la Fed. L'utilisation du premier instrument a pour effet de renchérir le coût des liquidités, le déploiement du second se traduit, quant à lui, par une réduction du montant des liquidités.

6   Smith et Davig (2017) considèrent, quant à eux, qu'une réduction de 675 Md$ du bilan de la Fed sur une période de deux ans équivaut à une hausse de 25 points de base des taux des fonds fédéraux.

7   On considère ici que le maintien à long terme du programme RRP est susceptible de provoquer des mouvements de panique sur les marchés financiers. Ainsi, en période de stress financier, les investisseurs pourraient délaisser massivement les titres privés à court terme au profit d'opérations de prêts à la Fed (comportement de fuite vers la qualité).

8   Ce point de vue est d'ailleurs partagé par certains membres du FOMC (voir notamment Powell, 2017).

9   Pour un survey sur le « stigma », voir Anbil (2017).


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