Asset Management Industry: from Emergence to the Uprising of New Risks

Françoise Le Quéré LEO, CNRS-Université d’Orléans
Sébastien Galanti * Université d'Orléans, CNRS, LEO, FRE 2014.Contacts : sebastien.galanti@univ-orleans.fr et fr.le-quere@laposte.net.


In the early 1980s, various reports and analyses promoted the emergence of investment funds. The objective was to attract savings to the financial markets, in order to compete with bank financing, thus reducing the cost of financing and encouraging investment. On the one hand, the size of the asset management industry today illustrates the success of this ambition. Both household and institutional investors' savings are more diversified than they were forty years ago. On the other hand, new market risks and an ambivalent impact on financing and investment are dampening this success and currently worrying regulators.


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Footnotes

1   La déréglementation initiée aux États-Unis constitue un retour au statu quo hérité des années 1930 après la Grande Dépression. La réglementation est alors une réponse à l'instabilité créée par la crise au terme d'une longue phase de circulation internationale du capital qui a débuté au milieu du xixe siècle. Entre les années 1930 et 1980, l'idée d'une réglementation forte et d'une ouverture réduite des systèmes financiers domestiques est supposée en garantir la stabilité. La déréglementation des systèmes financiers domestiques s'inscrit en rupture avec ce paradigme.

2   L'approche théorique du gouvernement d'entreprise s'est conceptuellement intéressée à la relation entre propriétaires et dirigeants d'entreprises. Si l'on souhaite limiter les conflits d'intérêts entre les deux parties, la relation d'agence indique qu'un renforcement du pouvoir des actionnaires doit permettre de mieux contrôler les décisions des managers.

3   Les solutions d'investissement seront progressivement structurées de manière à améliorer la transparence de l'information et à attirer les encours sous gestion : la catégorie du fonds, la valorisation, les frais, les performances obtenues, le niveau de risque, la notation ou encore le caractère éligible du fonds à d'autres dispositifs (PEA, etc.) sont des informations qui se diffuseront auprès des investisseurs finals.

4   Le rapport du Commissariat du Plan (1987) anticipait la diversification des placements en se basant sur une tendance engagée par les caisses de retraite britanniques et américaines. S'agissant des fonds communs de placement, le rapport indique que la part des actifs financiers internationaux progresse effectivement (34 % en 1985, contre 19,9 % en 1979). Durant les années 1980, la composante étrangère dans les portefeuilles d'actifs financiers français reste néanmoins contenue : l'ouverture financière n'est alors que balbutiante et autorise une diversification internationale des portefeuilles limitée.

5   Une ordonnance bien antérieure, en date du 2 novembre 1945, prévoit la création de sociétés d'investissement à capital fixe (SICAF). La loi du 21 mars 1949 aboutit à la création d'une entité chargée essentiellement de gérer les titres financiers dont l'État est propriétaire après la Seconde Guerre mondiale, la Société nationale de l'investissement. L'ordonnance de 1945 n'a pas pour vocation principale la création d'entités privées et, de fait, celles-ci restent confidentielles (Tadjeddine et Cotta, 2011).

6   La part des actions cotées françaises détenues par les non-résidents, négligeable au milieu des années 1980, atteint des niveaux élevés dès les années 2000. Cette participation est surtout marquée dans le capital des grandes entreprises françaises (23,5 % de la capitalisation française en 1993, contre 37 % en 1999, mais la part dans certaines sociétés cotées atteint 50 % pour les entreprises du CAC 40). La participation des non-résidents est rapidement dominée par les fonds américains qui suivent une stratégie de diversification internationale (Plihon et Ponssard, 2002). Selon une étude réalisée par Euronext (Rivard, 2019) sur l'évolution de la structure de l'actionnariat des entreprises cotées sur le CAC 40 et le SBF 120 entre 2012 et 2017, les gestionnaires d'actifs restent les premiers propriétaires du SBF 120 et du CAC 40. À la fin de 2017, ils détiennent 25,9 % du CAC 40 et 24,1 % de la capitalisation boursière du SBF 120 (contre respectivement 21,9 % et 20,2 % en 2012 à comparer avec une part des actionnaires particuliers qui passe de 9,4 % en 2012 à 4,6 % en 2017).

7   Les incitations visant à orienter l'épargne des Français vers les supports émis par les entreprises se révèlent durablement peu efficaces qu'il s'agisse de la collecte de l'assurance vie en unités de compte, de l'épargne salariale ou de l'épargne retraite. La fiscalité reste encore aujourd'hui un élément d'incitation incontournable pour orienter l'épargne des Français vers les placements longs, en particulier les actions. Dans le cas des SICAV Monory, les achats nets d'actions françaises donnent lieu à des déductions sur le revenu jusqu'à un certain plafond. Le principe d'une réduction d'impôts plafonnée sur le revenu est également mis en place entre 1983 et 1988 pour le CEA. Ces dispositifs incitatifs sont maintenus par la suite sous différentes formes (abattements fiscaux pour les achats de valeurs mobilières, plan d'épargne en actions (PEA) créé en 1992 avec l'exonération d'impôts des revenus et des plus-values pour les placements en actions sur ces plans, etc.). Ces incitations se traduisent par une progression de l'épargne financière des Français avec une détention croissante d'actions dans leur patrimoine financier : elle est de 11 % en 1977 et atteint 30 % en 2001 (Commissariat du plan, 2002). Mais cette tendance se révèle en fait assez instable dans le temps : l'essentiel de la croissance de la part des actions est corrélé avec les bonnes performances des marchés boursiers et surtout les vagues successives de privatisations.

8   Sur les 657 sociétés de gestion qui opèrent en France à la fin de 2019 (AFG, 2020), une large majorité est indépendante de ces groupes, mais en termes d'actifs sous gestion, l'adossement aux groupes bancaires et d'assurance est très net.

9   Le fonds BlackRock est aujourd'hui emblématique de cette tendance puisqu'il est le gestionnaire d'actifs le plus important du monde avec une structure actionnariale indépendante et diversifiée (le plus gros actionnaire détient 22 % du capital du fonds en 2019). À l'inverse, Amundi, première société française de gestion d'actifs, est détenue à près de 69 % par le groupe Crédit Agricole en 2019.

10   Pour les sociétés de gestion françaises, la clientèle des institutionnels (ici entendue par opposition à la clientèle des particuliers) concerne les fonds de pension, les compagnies d'assurance, les banques et les autres clients institutionnels. La clientèle institutionnelle représente 73 % des encours totaux sous gestion, contre 27 % pour les particuliers à la fin de 2017 (EFAMA, 2019a). Au sein de la clientèle des institutionnels, la part des assureurs atteint 51 % des actifs sous gestion, loin devant celle des autres investisseurs. Il s'agit là d'une surreprésentation atypique par rapport aux autres pays européens : en Europe, la clientèle institutionnelle (70 % des encours) est constituée à 28 % de fonds de pension, 25 % d'assureurs, 2 % de banques et 16 % d'autres investisseurs.

11   À titre de comparaison, l'allocation d'actifs de l'industrie de la gestion européenne à la fin de 2017 est répartie à 40 % en obligations, 32 % en actions et 7 % en cash et produits liquides. La part de l'allocation d'actifs des gérants britanniques laisse davantage de place encore aux actions (40 %, contre 32 % en obligations), ce qui traduit la surreprésentation au sein de la clientèle institutionnelle des fonds de pension traditionnellement plus favorables à la détention d'actifs boursiers (EFAMA, 2019a).

12   Jensen et Meckling (1976) formalisent la relation d'agence comme un contrat par lequel le principal recrute un agent afin de remplir en son nom une tâche donnée. La relation de délégation du principal à l'agent qui en résulte en situation d'information imparfaite suscite des réflexions sur les mécanismes de rémunération qui permettront d'aligner les incitations de l'agent avec les intérêts du mandant. Dans l'approche initiale, l'actionnaire dispose d'une place prépondérante au détriment des autres parties prenantes de l'entreprise, notamment les salariés. La délégation de pouvoir des actionnaires aux dirigeants des entreprises recouvre la manière dont les dirigeants des firmes rendent compte de leurs décisions aux actionnaires propriétaires, et explore en retour les mécanismes dont disposent ces derniers pour contrôler les actions des dirigeants.

13   L'approche traditionnelle met l'accent sur le face à face direct entre actionnaires et dirigeants d'entreprise tel qu'il existe avant l'émergence de l'industrie d'actifs. Cette vision a structuré la littérature. Braun (2019) en explique la genèse en observant l'influence de l'histoire du capitalisme américain. Au xixe siècle le capitalisme américain est marqué par l'avènement des grandes sociétés par actions qui pour Berle et Means (1932) acte la dispersion de la propriété entre un grand nombre d'actionnaires, et donc la séparation de la propriété et du contrôle des entreprises. Jusqu'à la crise de 1929, on observe un fort degré de concentration de l'actionnariat. JP Morgan ou Rockefeller sont des noms emblématiques de la puissance actionnariale de cette époque. Une seconde phase succède à cette période de concentration actionnariale avec l'adoption de lois antitrust après la crise de 1929. Le rééquilibrage se traduit par une dispersion de l'actionnariat. Les actionnaires espèrent que l'investissement en actions leur permettra de maximiser leurs perspectives de performances. Ils ne peuvent néanmoins pas peser sur les décisions des dirigeants en raison de leurs faibles niveaux de participations. Ce mouvement renforce cette fois l'idée d'un actionnariat faible car dispersé (les ménages américains vont détenir jusqu'à 94 % des actions américaines en 1945) face à un pouvoir managérial fort.

14   Aux États-Unis, Braun (2019) observe que cette nouvelle industrie a profondément modifié la répartition du capital des entreprises : la structure de propriété des actions américaines était composée à 94 % d'actionnaires individuels en 1945, contre 30 % en 2018. La montée en puissance de l'actionnariat institutionnel s'explique par les encours croissants placés par les ménages américains en fonds mutuels et en fonds de pension. Les gérants d'actifs attirent l'essentiel de l'épargne des ménages américains, conséquence de l'étendue du recours au financement des retraites par capitalisation (plans 401k).

15   L'implication des actionnaires dans la surveillance des dirigeants est coûteuse et fastidieuse car il s'agit d'exercer un contrôle conformément à des guides de bonne gouvernance portant sur des items nombreux tels que la qualité de gestion, les stratégies de développement ou de dépense, les choix de l'équipe de direction, etc. Le contrôle et l'engagement se mesurent par les interactions avec les dirigeants, le degré de participation aux assemblées des actionnaires, l'élaboration de propositions, etc. Les actionnaires ayant des niveaux de participations faibles ne sont pas incités à engager ces dépenses si l'amélioration de la gouvernance devait profiter aux autres actionnaires disposant de participations plus importantes.

16   Avec le développement de la gestion déléguée des encours institutionnels, la question des modalités permettant d'inciter les gérants français à exercer un contrôle sur les entreprises s'est imposée. Conscientes de la part conséquente de la capitalisation boursière française dont les gérants assurent la gestion pour le compte de leurs clients, il s'est avéré nécessaire de proposer des incitations à l'exercice d'un gouvernement d'entreprise par les gérants. L'objectif est que les gérants, à qui on délègue la gestion des fonds, exercent une influence sur les entreprises même s'ils ne sont pas les propriétaires des fonds, tout simplement parce que cela est dans l'intérêt des investisseurs finals. Cette préoccupation a été relayée au sein de l'industrie de la gestion par l'Association française de la gestion financière (AFG). Dès 1997, l'AFG publie un code de déontologie destiné à inciter les gérants à exercer les droits de vote auxquels la détention d'actions leur donne droit au nom de leurs clients. La Loi de sécurité financière de 2003 et le Règlement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF) confortent cette tendance. Un Code de recommandations sur le gouvernement d'entreprise est publié et actualisé par l'AFG à destination des sociétés de gestion depuis 1998. Pour les assister dans leurs votes, une veille a été mise en place en 2000 pour alerter les gérants sur des résolutions proposées lors des Assemblées générales des actionnaires des entreprises cotées au CAC 40 (puis au SBF 120). Depuis 2007, un nouvel axe guide les Recommandations au regard de critères d'investissement socialement responsable. Selon l'AFG, la sensibilité et la contribution des gérants aux décisions des entreprises sont en progression. Voir les sites : http://www.afg.asso.fr/wp-content/uploads/2017/01/Recommandations_sur_le_gouvernement_d_entreprise_2019.pdf et https://www.afg.asso.fr/categorie-de-document/documentation/alertes-ag-sbf-120/2019/.

17   La gestion indicielle est née aux États-Unis : elle consiste à répliquer la performance d'un indice de référence représentatif d'une classe d'actifs. Elle s'oppose à la gestion active qui prétend que les gérants obtiendront des surperformances grâce au processus de sélection de titres porteurs de performance et repose implicitement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Moins coûteuse que les fonds investis en gestion active, la gestion passive connaît une croissance des encours sous gestion depuis dix ans sous la forme de fonds indiciels ou de fonds exchange traded funds (ETF)17. Les ETF ont comme spécificité de proposer une cotation en continu, par opposition aux fonds indiciels classiques qui proposent une valorisation quotidienne. Le premier fonds indiciel (Vanguard 500 Index Fund) est créé en 1976. En Europe, ces fonds apparaissent vers 2000. Leur succès est modeste jusqu'à la crise financière. Les encours sous gestion ont vraiment fortement augmenté depuis, en passant de 220 Md$ en 2009 à 500 Md$ en 2015, et à 1 000 Md$ sur les cinq dernières années. La croissance de la gestion passive est globalement significative depuis 2013 au niveau mondial.

18   La question est de savoir si la réduction des incitations au monitoring est plus forte lorsqu'il y a concentration des encours sous gestion en un nombre très réduit de gérants et qu'en outre, ces gérants gèrent leurs fonds de manière passive. Bebchuk et Hirst (2019b) passent en revue différents items supposés révéler la réalité de leur implication en matière de gouvernement d'entreprise. Ils tentent d'évaluer empiriquement le degré d'implication des trois grands fonds indiciels (contrôle, vote en assemblée générale, degré d'implication, etc.). La taille des « trois géants » de la gestion indicielle américains y invite au regard de leur participation dans les entreprises américaines. Les auteurs proposent une vision empirique pour mesurer cela au regard de plusieurs critères. Les ressources affectées par les trois grands gestionnaires américains apparaissent extrêmement limitées relativement à ce que justifierait une analyse exhaustive de l'ensemble des sociétés dans lesquelles ils ont des participations, ce qui conduit à douter de leur capacité à s'impliquer dans la gestion des entreprises. Les auteurs listent les défaillances des gérants indiciels en matière d'engagement, comme leur sensibilité réduite au choix des dirigeants ou leur polarisation sur les seules déviations par rapport à des principes de gouvernance au détriment d'autres aspects comme la performance financière. Ce sont autant d'arguments qui valident l'existence de problèmes d'agence majeurs pour les fonds indiciels alors même que leur taux de détention dans les entreprises américaines est très conséquent. L'attention supposée des gérants indiciels à la gouvernance et la mise en place d'outils permettant d'en démontrer l'existence ne sont donc pas démontrées. Finalement, les gérants ne sont pas incités à s'impliquer dans la gestion des sociétés et ils votent souvent en accord avec les décisions des dirigeants.

19   Si un gérant de très grande taille détient des participations dans plusieurs sociétés d'un même secteur, il est peu profitable qu'une d'entre elles affiche de meilleurs résultats que ses concurrentes à la suite de l'implication du gérant dès lors que cela conduirait à une dépréciation de la valeur des autres entreprises incluses elles aussi dans le portefeuille.

20   Le degré de concentration de l'industrie, mais aussi la nature, la taille des acteurs et leurs styles de gestion constituent par conséquent des éléments déterminants pour évaluer les risques associés à une détention actionnariale croissante par les gérants d'actifs. En France, l'AMF (2019c) constate que la concentration des actifs gérés par quelques acteurs est conséquente. Les cinq premiers acteurs pilotent 40 % de la gestion collective et 69 % de la gestion sous mandat. Si l'on élargit aux vingt acteurs, la concentration atteint 66 % pour la gestion collective et 92 % de la gestion sous mandat.

21   En injectant de larges sommes dans des sociétés déficitaires, Softbank espère en gonfler artificiellement la valeur avant d'en revendre les actions au plus haut. Si le conglomérat s'est retiré à temps pour Uber (à l'introduction de Uber en bourse en mai 2019, Softbank a gagné 9 Md$, puis l'action a perdu plus de 40 % de sa valeur dans les six mois suivants), il n'en est pas de même pour WeWork, puisque le plan de sauvetage de 9 Md$ annoncé en septembre 2019 n'a pas empêché le retrait du projet d'introduction en bourse (Ongweso, 2019).

22   Selon de Guindos (2019), la moitié des émissions obligataires corporate de la zone euro est détenue par les fonds d'investissement, les assureurs et les fonds de pension, contre 7 % seulement par les banques. La taille du secteur non bancaire de la zone euro atteint 46 Md€ en juin 2019 ; elle se répartit entre les fonds d'investissement, les compagnies d'assurance, les fonds de pension et autres institutions financières (BCE, 2019b).

23   De fait, des épisodes récents de plusieurs fonds illustrent que ces problèmes de liquidité n'ont rien d'hypothétique (fonds obligataires français H2O, fonds actions britannique Neil Woodford ou le hedge fund suisse GAM). En 2018 et 2019, et à la suite des demandes de retraits, ces fonds ont dû suspendre les demandes de rachats faute d'actifs liquides. La crainte est que de tels épisodes de runs des souscripteurs de parts entraînent des ventes forcées par les gérants, qui, si elles sont massives et mises en œuvre par plusieurs grands fonds, entraînent de fortes baisses des prix d'actifs sur ces compartiments les moins liquides, et continuent d'alimenter le choc de demandes de rachats à grande échelle qui aggravent à leur tour la baisse des prix. L'étude de Bellando et al. (2019) montre que de mauvaises rentabilités de court terme déclenchent effectivement des flux sortant des fonds obligataires français.

24   L'étude (réalisée par Kheira Benhami, Caroline Le Moign, Dilyara Salakhova et Alexandre Vinel) cherche à donner une représentation cartographiée des interconnexions entre les types d'acteurs de l'intermédiation en France : gestionnaires d'actifs, assureurs et banquiers. Elle porte sur la période 2008-2016 et sur un échantillon de 10 241 fonds français, soit 1 450 Md€ d'encours. L'étude s'efforce d'estimer les risques de propagation que génèrent les interdépendances compte tenu de la faible densité du réseau : la question des impacts de ventes forcées à la suite de rachats massifs, par exemple, pourrait occasionner de graves perturbations sur les autres acteurs.

25   La prévention des risques de liquidité passe par la recherche de mécanismes visant à s'assurer que les fonds puissent contenir les demandes de rachats en cas d'épisode de stress généré par la recherche du « first mover advantage ». L'International Organization of Securities Commissions (IOSCO) propose des recommandations aux fonds d'investissement ouverts pour la gestion du risque de liquidité (liquidity risk management ou LRM) en 2018. Le 18 juillet 2019, un bilan est dressé sur cette base (« Statement on IOSCO Liquidity Risk Management Recommandations for Investment Funds », https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS539.pdf). Il s'agit en particulier de s'assurer que les mesures de gestion des risques de liquidité (plafonnement ou suspensions des rachats, cantonnement des actifs illiquides, swing pricing ou gates) restent des outils de gestion ex post du risque. L'AFG propose de son côté aux sociétés de gestion françaises une palette d'outils de gestion de la liquidité selon l'état de sa dégradation : conditions normales : swinging pricing, plafonnement des rachats, cantonnement ou suspension. Le swing pricing consiste à faire prendre en charge les coûts de transactions aux investisseurs qui demandent le rachat de leurs parts et non aux fonds. Cet outil qui vise à limiter les incitations aux retraits des investisseurs est assez répandu au sein des sociétés de gestion. Son efficacité face à une crise de liquidité est discutée par la BRI (https://www.bis.org/publ/work664.pdf) ou le FMI (https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/11/01/Swing-Pricing-and-Fragility-in-Open-end-Mutual-Funds-48729).

26   L'industrie de la gestion d'actifs est soumise à une plus grande surveillance des régulateurs. Depuis peu, des méthodes visant à quantifier les risques contenus dans l'industrie sont mises en œuvre à l'image de celles qui ont été déployées pour le secteur bancaire. C'est le cas des stress tests. Grillet-Aubert (2018) propose une classification des méthodologies et constate : « Le développement de ces stress tests s'inscrit ici dans un processus d'extension à l'ensemble des secteurs financiers de pratiques de supervision initialement bancaires, mais aussi par l'adoption d'une perspective transversale sur les risques de marché (illiquidité, contagion). » D'autres institutions proposent des méthodologies alternatives de stress tests, comme l'ESRB (2018) pour les fonds d'investissement (https://www.esrb.europa.eu/news/pr/date/2018/html/esrb.pr180214.en.html) à la suite des travaux du FMI (2015) sur les fonds obligataires (https://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2015/02/pdf/text_v3.pdf).

27   Pour de Guindos (2019), « (...) we should embark on developing a macroprudential framework for the non-bank financial sector, which is still in its infancy. Additional policy instruments should ensure that non-banks can sustain their financing of the real economy under different economic conditions. They should aim to mitigate risks related to procyclical risk taking and excessive leverage, liquidity and maturity transformation. One could consider macroprudential restrictions on fund leverage and additional liquidity management tools that align redemption terms more closely with the liquidity of funds' assets, for example. The policy tools should also provide incentives for non-banks to internalise the impact that their actions have on the rest of the financial system and the real economy ».


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