Monetary Policies Facing the Challenge of Financial Liberalization

Jean-Paul Pollin * Professeur émérite, Laboratoire d'économie d'Orléans. Contact : jean-paul.pollin@univ-orleans.fr.


This article aims to briefly retrace the history of monetary policies since the post-war period in order to put into perspective and highlight the impact of the financial liberalization process on these policies. We observe that from the 1980s onwards most advanced countries adopted the same model of “Central Banking” focusing the action of the monetary authorities on the objective of price stability and reducing their scope and instruments of intervention. . It is shown that the neglect of the objective of financial stability called into question, after the crisis of 2007, this model and perhaps also the process of liberalization.


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Footnotes

1   On a aussi parlé à ce propos d'« économie d'endettement », ce qui nous semble être une expression inappropriée.

2   Monnet (2014) s'efforce cependant de montrer, en utilisant une approche narrative, que les chocs de politique monétaire ont eu des effets sensibles sur l'évolution des prix et de l'activité économique.

3   Monnet (2014) s'efforce cependant de montrer, en utilisant une approche narrative, que les chocs de politique monétaire ont eu des effets sensibles sur l'évolution des prix et de l'activité économique.

4   Outre son origine keynésienne, le Rapport Radcliffe avait été influencé par les travaux de Gurley et Shaw qui avaient donné lieu en 1960 à un ouvrage très discuté à l'époque « Money in a Theory of Finance ».

5   Goodhart (2010) fait remonter aux années 1930, cette volonté, observée dans bon nombre de pays de protéger les intermédiaires financiers contre une concurrence dont on percevait qu'elle avait contribué à la crise. De fait, cette protection a manifestement amélioré la stabilité du système bancaire puisque entre 1945 et 1971, on n'a connu aucune crise bancaire sérieuse dans les pays avancés.

6   Le marché a servi notamment à contourner la réglementation Q en vigueur aux États-Unis qui fixait un plafond à la rémunération des dépôts des Caisses d'épargne. Elle avait pour but d'éviter qu'une concurrence entre institutions financières ne porte atteinte à leur stabilité. Mais lorsque les taux d'intérêt ont fortement augmenté, au début des années 1980, les dépôts en question sont partis s'investir dans les fonds monétaires (les money market funds), provoquant des crises de liquidité dans les institutions touchées par ces retraits.

7   Au nom de l'ordolibéralisme, la Bundesbank est sans doute la première banque centrale à avoir fourni l'exemple d'une telle politique.

8   On trouvera dans Bank of England (1984) une bonne description, à travers le recueil de papiers publiés dans le Bulletin de la Banque, de l'itinéraire suivi par les autorités monétaires britanniques depuis le Rapport Radcliffe jusqu'à la mise en place du ciblage monétaire.

9   Les pays, comme la France, qui avaient lié leur sort au mark ont donc continué à pratiquer indirectement, si l'on peut dire, le ciblage monétaire. Mais c'était évidemment la masse monétaire allemande qui était concernée. Ce qui explique en partie le marasme conjoncturel qu'ont connu ces pays entre 1992 et 1998.

10   La Nouvelle-Zélande en 1990, suivie des États-Unis et du Canada, du Royaume-Uni, de l'Australie et de l'Espagne en 1994.

11   Pour cela les banques centrales utilisaient les modèles économétriques construits par elles, mais aussi les enquêtes des instituts de statistiques (ou réalisées auprès d'institutions financières), ou encore les structures des taux d'intérêt susceptibles de refléter ces anticipations. La diffusion de toutes ces informations pouvait jouer un rôle important dans la communication des autorités monétaires.

12   Le problème se posait surtout pour les chocs d'offre puisqu'ils se caractérisent par une incidence positive sur l'inflation et négative sur l'activité. Ce qui oblige à arbitrer entre les deux termes. En poursuivant trop rigoureusement un objectif d'inflation, on s'expose à une forte réduction de l'activité. Dans le cas des chocs de demande, au contraire, l'incidence étant de même sens sur les prix et l'activité, la poursuite des deux objectifs ne nécessite pas d'arbitrage. On notera de plus que la longueur de l'horizon détermine la marge de liberté de la banque centrale pour faire de la régulation conjoncturelle. La marge est d'autant plus grande que l'horizon est long.

13   On ne peut effectivement pas parler de règle à propos du ciblage d'inflation. On ne spécifie pas ici une fonction de réaction qui fixerait le comportement de la banque centrale, comme c'est le cas pour une règle d'instrument à la Taylor. L'idée est plutôt de laisser à la banque centrale une liberté dans l'utilisation de ses instruments pour parvenir à l'objectif fixé à l'horizon donné. Concernant la littérature sur les règles monétaires, voir Clarida et al. (1999) et Pollin (2002 et 2005).

14   Nous ne détaillons pas ici la question de l'incitation qui nous semble de plus faible intérêt. Elle renvoie aux conditions de nomination des gouverneurs de banques centrales et des membres des comités monétaires. Elle peut aussi se régler par des sanctions prises à l'égard des dirigeants incapables de respecter les objectifs fixés. La Nouvelle-Zélande avait introduit une disposition prévoyant le licenciement du gouverneur en cas de non respect de la cible d'inflation.

15   Ce qui revient à dire que c'est bien selon une logique de « diviseur de crédit » et non de multiplicateur que s'opère la création monétaire. La banque centrale fixe le taux de refinancement des banques de second rang, ce qui affecte le coût du crédit et donc sa demande. Celle-ci détermine le montant des dépôts qui en sont l'une des contreparties en même temps qu'une partie de la masse monétaire.

16   L'observation de cette plus grande stabilité conjoncturelle des économies a été faite d'abord aux États-Unis, notamment par Blanchard et Simon (2011) qui datent son apparition au milieu des années 1980. Par la suite, d'autres travaux ont mis en évidence le même phénomène dans d'autres pays avancés.

17   Cette défiance tenait à l'incertitude dans laquelle on se trouvait, concernant la détention des actifs toxiques issus des titrisations complexes. On était donc dans un cas typique d'asymétrie d'information générant un « échec de marché », selon l'analyse d'Akerlof.

18   On distingue généralement deux dimensions de ces interdépendances. Les interdépendances transversales renvoient aux interactions qui existent entre les institutions financières à un moment donné, du fait de leurs dettes et créances réciproques, de leur détention d'actifs proches, etc. Les interdépendances temporelles concernent plutôt des interactions entre les secteurs financier et réel de l'économie selon un mécanisme d'accélération : par exemple, un choc financier négatif peut affecter les conditions de financement des entreprises, réduire l'investissement et l'activité, ce qui aggrave en retour la situation du secteur financier.

19   Les banques centrales devraient garder leur indépendance dans leur fonction de fixation des taux d'intérêt, qui peut être considérée comme un type de décisions techniques devant être prises dans une perspective de « cohérence temporelle ».

20   À la différence de la nôtre, la conclusion de Bernanke (2013) consiste à dire que la recherche et l'expérience pourraient permettre de construire une vision globale du central banking. Tout en concédant que sa doctrine et sa pratique ne seraient jamais statiques.


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