Do not follow this hidden link or you will be blocked from this website !

A Comparative Analysis of Financial Intermediation in the Euro Area and the United States

Céline Choulet * Économiste, équipe d'économie bancaire, BNP Paribas. Contact : celine.choulet@bnpparibas.com.
Laurent Quignon ** Responsable de l'équipe d'économie bancaire, BNP Paribas. Contact : laurent.quignon@bnpparibas.com.


Following the 2008 financial crisis, the eurozone financial system was profoundly reconfigured. In the absence of the key factors that supported the development of market finance in the United States, however, the way the European economy is financed has not been radically transformed. While central banks' interventions were adapted to the respective characteristics of the financial systems on both sides of the Atlantic, recent crises have reduced their polarisation. Finally, it appears that the financing structures of economies do not have as much effect on the nature of the counterparts of the money supply as on the size of the latter in proportion to national wealth. Two unique features of the US (the relative co-occurrence of capital inflows and outflows and loan securitisation) help explain this phenomenon.


Download PDF Format


Footnotes

1   Certains auteurs utilisent la notion d'« intermédiation de marché ». Le terme n'est toutefois pas consensuel dans la littérature économique, certains l'associent à la « finance directe » quand d'autres l'assimilent à l'intermédiation financière (au sens étroit) d'instruments de marché par les banques et les non-banques. Son usage prête ainsi à confusion.

2   Cette mesure inclut les agences de refinancement hypothécaires américaines (GSE) conformément à l'analyse de la Federal Reserve of New York de 2010 (Staff Report, no 458) à l'appui de laquelle le CSF a proposé une définition de l'intermédiation financière non bancaire.

3   Le solde étant assumé par les banques et les institutions financières publiques (hors GSE).

4   Les encours des actifs et des passifs financiers à la fin de septembre 2020 (dernières données disponibles) sont exprimés en proportion des PIB nominaux 2019 respectifs afin de ne pas brouiller la comparaison entre les deux zones (la perte d'activité ayant été, en 2020, plus forte dans la zone euro qu'aux États-Unis). Pour mémoire, le netting des dérivés et des opérations de prêts/emprunts de titres, plus important dans les normes comptables américaines, conduit à sous-estimer la taille relative des banques américaines.

5   Conformément à la méthodologie des comptes financiers sectoriels publiés par la BCE, la « richesse financière nette » d'un secteur considéré est la différence entre les encours de ses actifs financiers et ceux de ses passifs financiers (au sens large, y compris la valeur de marché des fonds propres). Cet écart correspond au cumul, depuis l'origine, des capacités (ou besoins) de financement d'un secteur et des effets de valorisation et de change des actifs (+) et des passifs (–) financiers.

6   Diminuée de la valeur de marché des capitaux propres (cf. note 6).

7   Attention, la notion de « société financière » utilisée ici est celle du système européen de comptabilité (SEC) et englobe les établissements de crédit. Elle diffère de la notion définie par la loi bancaire, selon laquelle les sociétés financières sont une catégorie particulière d’établissements de crédit.

8   Rappelons que ces comparaisons doivent être appréciées avec les précautions d'usage. La Fed fournit pour chaque secteur institutionnel des bilans « nettés » des positions intrasectorielles et établis selon les normes US GAAP, tandis que la BCE fournit des bilans agrégés et établis en comptabilité IFRS. Comme les banques et les broker-dealers sont sans doute les établissements les plus interreliés de l'industrie financière, ces différences comptables conduisent probablement à sous-estimer leurs poids relatifs dans le système financier américain.

9   Les données disponibles ne permettent pas de distinguer, sur une longue période, les poids respectifs des établissements de crédit, d'une part, et des fonds monétaires, d'autre part. Au 3e trimestre 2020, les premiers concentraient 35 % des actifs financiers en zone euro, les seconds 1,6 % (contre 23,2 % et 3,8 % aux États-Unis).

10   Les véhicules financiers effectuant des opérations de titrisation et les sociétés financières accordant des prêts concentraient 3,1 % des actifs financiers totaux à la fin de 2019.

11   La BCE ne fournit pas de données exhaustives sur le secteur des sociétés financières, lequel comprend neuf sous-secteurs selon la méthodologie du système européen des comptes SEC 2010 : la banque centrale (S.121) ; les institutions de dépôt, à l'exclusion de la banque centrale (S.122) ; les fonds d'investissement monétaires (S.123) ; les fonds d'investissement non monétaires (S.124) ; les autres intermédiaires financiers, à l'exclusion des sociétés d'assurance et des fonds de pension (S.125) ; les auxiliaires financiers (S.126) ; les institutions financières captives et les prêteurs non institutionnels (S.127) ; les sociétés d'assurance (S.128) ; les fonds de pension (S.129).

12   Le sous-secteur des institutions financières captives et des prêteurs non institutionnels (S.127) regroupe toutes les sociétés et les quasi-sociétés financières qui n'exercent aucune activité d'intermédiation financière, ni ne fournissent de services financiers auxiliaires et dont la plus grande partie des actifs ou des passifs ne fait pas l'objet d'opérations sur les marchés financiers ouverts. Relèvent notamment de ce sous-secteur : les unités qui constituent des entités juridiques comme les fiducies ou les agences immobilières ; les sociétés holding dont la fonction principale est de posséder un groupe de sociétés filiales ; les entités à vocation spéciale qui peuvent être considérées comme des unités institutionnelles et qui lèvent des fonds sur les marchés ouverts, destinés à être utilisés par leur société mère ; les unités qui fournissent des services financiers exclusivement grâce à leurs fonds propres ou à des fonds fournis par un bailleur de fonds à une série de clients et qui endossent le risque financier en cas de défaut de paiement du débiteur.

13   Les statistiques européennes ont été corrigées afin d'exclure les dettes intrasectorielles. En neuf mois, entre le 4e trimestre 2019 et le 3e trimestre 2020, les poids des financements totaux à l'économie en proportion du PIB se sont accrus de 20 points de pourcentage en zone euro (atteignant 388 % du PIB) et de 50 points aux États-Unis (463 %). Au-delà de la perte d'activité liée à la pandémie (deux fois plus importante en zone euro), ces progressions ont principalement procédé d'une augmentation de la dette publique dans les deux économies (mesures d'atténuation des effets de la pandémie), d'un accroissement des crédits bancaires en zone euro et d'une baisse des rachats d'actions couplée à des gains de valorisation aux États-Unis.

14   À des fins de comparaison, la richesse financière des ménages inclut ici les avoirs des ménages et des institutions à but non lucratif (tableau L.101 dans les Flow of Funds) et des entrepreneurs individuels (L.104) diminués de l'épargne financière des hedge funds résidents (B.101f). La plupart des postes du compte financier des ménages américains dans les Flow of Funds de la Fed sont en effet déduits par différence et peuvent inclure des actifs d'hedge funds, private equity funds et personal trusts résidents.

15   La détention de parts sociales peut être le reflet d'investissements financiers comme elle peut traduire un actionnariat familial développé.

16   Au global, les contrats d'assurance vie et l'épargne retraite représentent une part comparable des actifs financiers des ménages (au 2e trimestre 2020, 35 % en zone euro, contre 30 % aux États-Unis).

17   Ces opérations consistent pour les contreparties éligibles (les primary dealers) à vendre des titres (titres de dette du Trésor, titres de dette et titres adossés à des prêts hypothécaires émis par les agences de garantie hypothécaire) à la Fed avec une obligation de rachat à terme. Comptablement, les titres restent inscrits au bilan des contreparties de la Fed. La Fed comptabilise le repo à son actif comme une créance sur les primary dealers et crédite le compte courant des banques (réserves en banque centrale), lesquelles créditent à leur tour le compte de dépôts de leurs clients. Ce type d'opération s'accompagne ainsi d'une injection de liquidités.

18   Elle a par ailleurs procédé à des achats de billets de trésorerie et à des swaps de liquidités avec les banques centrales étrangères, lesquels ont in fine très largement contribué au refinancement de banques implantées sur le sol américain (en l'occurrence des succursales américaines de banques étrangères).

19   Si certaines lacunes propres aux dispositifs peuvent l'expliquer, l'amélioration rapide des conditions financières a permis aux grandes entreprises de solliciter à nouveau les marchés, tandis que la situation financière dégradée des plus petites justifiait la prolongation du dispositif de prêts garantis par l'État fédéral (Paycheck Protection Program).

20   La méthodologie européenne consiste à élaborer le bilan consolidé des IFM, aussi appelé « bilan monétaire », afin d'identifier les principales contreparties de la masse monétaire : les concours au secteur privé résident (prêts octroyés par les IFM et titres de dette émis par le secteur privé non monétaire détenus par les IFM), les concours nets au secteur public (concours des IFM aux administrations centrales nets des avoirs de ces dernières auprès des IFM), les avoirs extérieurs nets (créances nettes des dettes à l'égard de contreparties non résidentes) et les ressources à long terme (dettes hors dépôts constitutifs de la masse monétaire, capital et réserves). Le résidu constitue les « autres contreparties » de la masse monétaire. D'après la définition de l'agrégat M2, les trois secteurs émetteurs de la monnaie aux États-Unis sont : la Fed, les institutions de dépôts et les fonds monétaires retail. Nous avons fait le choix, ici, de négliger la contribution des fonds monétaires retail à la création monétaire en raison du manque de profondeur des données disponibles et de la ventilation insuffisamment précise de leurs portefeuilles d'investissement. Seules les contreparties de l'agrégat M2 diminué des parts de fonds monétaires retail (soit 94 % de M2) ont donc été reconstituées. Le bilan consolidé des IFM américaines a été élaboré à l'appui des données relatives aux flux de transactions afin d'évacuer les évolutions liées aux effets de valorisation ou autres changements de volumes.

21   La masse monétaire correspond à l'ensemble des valeurs détenues par les agents économiques et pouvant être instantanément utilisées comme moyens de paiement ou susceptibles d'être immédiatement converties en liquidités. En zone euro, la masse monétaire est mesurée par l'agrégat monétaire M3 ; il inclut les pièces et les billets, les dépôts à vue, les dépôts bancaires assortis d'un préavis de remboursement inférieur ou égal à trois mois (comptes sur livrets), les dépôts à terme d'une maturité inférieure ou égale à deux ans, les titres de dette à moins de deux ans émis par les banques, les parts de fonds monétaires et les titres placés en pension livrée. Aux États-Unis, l'agrégat monétaire le plus proche de l'agrégat européen M3 est l'agrégat M2. Ce dernier inclut les pièces et les billets, les dépôts à vue, les comptes sur livrets, les dépôts à terme n'excédant pas 100 000 dollars et les parts de fonds monétaires s'adressant à une clientèle d'investisseurs particuliers (retail funds).

22   Un écueil fréquent consiste à considérer que les flux internationaux de capitaux répondraient de manière passive au solde de la balance courante des biens et des services et que, en conséquence, le déficit de la balance courante américain serait « financé » par les entrées de capitaux en provenance du reste du monde. En réalité, le solde de la balance courante, d'une part, et celui des comptes financiers et de capital, d'autre part, interagissent, et il peut être tout aussi valablement considéré que l'appréciation du dollar qui découle des achats d'actifs aux États-Unis (qui relèvent dans une large mesure de l'accumulation de réserves de change de la part de certaines banques centrales des pays d'Asie ; Filardo et Grenville, 2012) constitue un facteur explicatif du déficit de la balance commerciale américaine.

23   Règlements du Parlement européen et du Conseil du 12 décembre 2017 (UE) 2017/2401 modifiant le règlement (UE) no 575/2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement et (UE) 2017/2402 créant un cadre général pour la titrisation ainsi qu'un cadre spécifique pour les titrisations simples, transparentes et standardisées, et modifiant les directives 2009/65/CE, 2009/138/CE et 2011/61/UE et les règlements (CE) no 1060/2009 et (UE) no 648/2012 et (EU 2017/2401 et EU 2017/2402).


Share email Share on Facebook Share on Twitter Share on Google+