La titrisation
La déréglementation, la désintermédiation, la globalisation financière sont des composantes bien connues de la mutation financière que nous vivons actuellement. Moins connue que les phénomènes précédents, mais indissociable de cette mutation, la titrisation est le plus souvent considérée comme une technique d'ingénierie financière. Définie succinctement, la titrisation consiste à transformer des actifs ou des créances en titres négociables, par l'intermédiaire d'une entité juridique (ou véhicule) ad hoc. Avec l'avènement de l'euro et l'accélération des concentrations bancaires, les années récentes ont connu un accroissement du recours à la titrisation ainsi qu'une augmentation de la diversité des actifs titrisés, et une sophistication des méthodes utilisées.

Ainsi, le développement actuel de la titrisation, dans le monde entier, a conduit les autorités de tutelle à l'examiner tout particulièrement, dans le cadre de la refonte du ratio Cooke, en cours de préparation par le Comité de Bâle sur la supervision bancaire. Dans ce contexte, il apparaît utile de mener une réflexion sur l'expansion de la titrisation, et de la mettre en perspective de la mutation financière que nous vivons.

Pour Christian de Boissieu, la titrisation s'inscrit dans le développement des marchés de titres et le processus de désintermédiation. Le développement des opérations de titrisation devrait se poursuivre, la sophistication de l'ingénierie financière appelant en retour une exigence accrue de transparence financière. Sylvie Mathérat et Philippe Troussard considèrent également la titrisation comme un " produit dérivé de la désintermédiation ", ayant des conséquences notables sur l'organisation et l'efficacité du système financier. Ils soulignent aussi que la titrisation n'a pas encore connu en Europe le même développement qu'aux Etats-Unis. Les auteurs mettent également en évidence la complexité des mécanismes visant au transfert des créances et portent leur attention sur les " risques flous " et les " risques collatéraux " liés à ces mécanismes : ainsi les autorités prudentielles devraient-elles être particulièrement attentives à ce que la titrisation ne conduise pas à une " diminution de l'exigence globale en fonds propres alors même que le niveau de risque resterait inchangé.

En matière de titrisation, le marché américain reste la référence et l'article de Thomas Dunn et Vernon Wright permet de faire le point en présentant la situation de MBNA, très actif dans la titrisation des cartes de crédit. Pour les auteurs, l'accès aux marchés internationaux de capitaux, à des emprunts de maturité pouvant aller jusqu'à quinze ans, est l'avantage principal de la titrisation pour un émetteur.

L'article de Fabrice Grillo et Hervé Touraine ainsi que celui de Pierre Masieri témoignent de l'intense activité et du rôle clé des prestataires de services que sont les cabinets juridiques et les commissaires aux comptes. Au delà des concepts économiques, il n'y a pas de transfert de risque effectif sans cadre juridique et comptable, à la fois source de contraintes et nécessité pour le fonctionnement du marché. Entre le cédant et l'investisseur deux catégories d'intermédiaires jouent un rôle fondamental, les agences de notation et les arrangeurs. Alors même que les investisseurs sont confrontés à des émissions titrisées plus complexes, Jean-Yves Caminades, Paul Mazataud, Rupert Schöder et Carole Yomtov remarquent qu'un référentiel simple peut être utilisé, la notation. Pour les auteurs, l'agence de notation joue aussi un rôle d'expert auprès du cédant et intervient comme un élément d'aide à la décision. Aux cotés de l'agence de notation, l'arrangeur est le conseiller privilégié du cédant. Jean-Pierre de Cormis et Isabelle Roseau soulignent qu'il doit avant tout servir les objectifs du cédant en mettant à sa disposition un refinancement compétitif, en transférant une part aussi importante que possible de ses risques, en libérant ses fonds propres et en assurant la maîtrise du bilan sur la durée.

Enfin, trois articles présentent des techniques de transfert de risque, proches dans l'esprit et dans les techniques utilisées de la titrisation des crédits. Ainsi, que le souligne Jacques Bellut, l'évolution de la législation sur les obligations foncières est un outil bienvenu pour le financement des collectivités locales. On constate ainsi un vaste mouvement au niveau européen, à commencer bien sûr par l'Allemagne avec le marché de pfandbriefe, visant à mieux structurer le financement de l'immobilier et des collectivités locales, en créant des obligations sécurisées (les obligations foncières en France), émises par des structures ad hoc, Sociétés de crédit foncier ou " Hypotheken Bank ". On retrouve dans l'article de Jean-Paul Laurent de nombreuses préoccupations communes à la titrisation : finalités économiques, concentration du risque de crédit, besoin de standardisation, maturité plus grande du marché. Enfin, l'article d'Alexandre Scherer sur la titrisation des risques d'assurance permet également de faire de nombreux parallèles avec la titrisation des crédits : les techniques sont proches, mais le risque transféré, essentiellement quelques grandes catastrophes naturelles pouvant affecter les Etats-Unis, le Japon ou l'Europe, diffère.

Deux articles abordent des thèmes différents : l'article de Gaëtan Breton et Alain Schatt s'intéresse aux analystes financiers ; l'article de Gunther Capelle-Blancard porte sur la désintermédiation.

REF 59 La titrisation

publication : April 2000 206 pages

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Thierry Daeschner Jean-Paul Laurent

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Sylvie Matherat Philippe Troussard Robert Pelletier

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Vernon Wright Thomas Dunn Erie Izraelewicz

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Hervé Touraine Fabrice Grillo Fabrice Robert

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Jean-Yves Caminades Paul Mazataud Rupert Schoder Carole Yomtov Jean-Claude Thoenig Frédéric Rychen Philippe Penz

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L'arrangeur, conseiller du cédant accès libre

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Jean-Pierre de Cormis Isabelle Roseau Carole Bonnet

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Gaétan Breton Alain Schatt Christel Colin

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