Les politiques monétaires des pays de l’OCDE confrontées à la faiblesse structurelle de l’inflation et à leur inefficacité croissante

Patrick Artus Chef économiste, Natixis, groupe BPCE ; professeur associé, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Contact : patrick.artus@natixis.com.


Les pays de l’OCDE connaissent une faiblesse croissante de l’inflation due à des causes structurelles : la perte de pouvoir de négociation des salariés sur les marchés du travail et le recul durable des prix des matières premières. Cette situation pousse les banques centrales, qui ont conservé leurs objectifs anciens d’inflation, à mener des politiques monétaires expansionnistes. Par ailleurs, les politiques monétaires des pays de l’OCDE sont de moins en moins efficaces pour relancer l’activité et l’inflation, en particulier avec la hausse continuelle des taux d’endettement qui fait disparaître le canal du crédit de la politique monétaire. La combinaison d’une inflation structurellement inférieure à l’objectif d’inflation des banques centrales et de l’inefficacité croissante des politiques monétaires conduit à un biais expansionniste croissant des politiques monétaires avec les risques associés : bulles sur les prix des actifs, excès de liquidité oscillant entre les différentes classes d’actifs et devises, et variabilité excessive des prix des actifs et des taux de change.

Le risque inflationniste existe encore dans les pays émergents

Beaucoup de pays émergents (nous regardons ici les situations du Brésil, de l’Inde et de la Turquie) sont confrontés à des pressions inflationnistes (cf. graphique 1 infra) qui proviennent de la présence de nombreux goulots d’étranglement sur le marché du travail, d’où les hausses rapides des salaires (cf. graphique 2 infra), concernant la production d’électricité qui est trop faible (cf. graphique 3 infra), ce qui limite la capacité de production de l’industrie, affectant les infrastructures de transport, insuffisantes pour rendre possible le développement industriel, le transport des matières premières (cf. tableau infra).

Graphique 1 - Inflation - (indice des prix à la consommation – IPC –, glissement annuel – GA)
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 2 - Salaire nominal par tête - (GA)
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 3Production d’électricité (en MWh/habitant)
UE : Union européenne.
Sources : Datastream ; Natixis.
Tableau - Infrastructures de transport
* TEU (twenty-foot equivalent unit) : unité équivalente à 20 pieds (1 pied ≈ 30,5 cm).
Sources : Banque mondiale ; CIA ; Natixis.

Ces différents goulots d’étranglement expliquent l’apparition de pressions inflationnistes structurelles. La problématique pour les banques centrales des pays émergents est alors traditionnelle. Soit elles poursuivent une politique ciblant la lutte contre l’inflation et mènent une politique monétaire restrictive avec le risque de déprimer l’investissement, d’aggraver les goulots d’étranglement et de déprimer l’activité. C’est aujourd’hui le cas du Brésil (cf. graphique 4a infra). Soit elles renoncent à lutter contre l’inflation, mènent une politique monétaire peu restrictive pour soutenir l’activité, avec le risque que l’inflation persiste ; c’est le cas, par exemple, de la Turquie et de l’Inde (cf. graphiques 4b et 4c ci-contre), entre 2011 et 2014.

Graphiques 4 - Inflation (IPC, GA) et taux directeur de la banque centrale - Graphique 4a - Cas du Brésil
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 4b - Cas de la Turquie
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 4c - Cas de l’Inde
Sources : Datastream ; Natixis.

La problématique est très différente pour les pays de l’OCDE

Les banques centrales des pays de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques) sont confrontées à deux nouvelles évolutions importantes. Il s’agit d’abord de la faiblesse structurelle de l’inflation. Le pouvoir de négociation des salariés a beaucoup faibli dans de nombreux pays : États-Unis, Japon, Royaume-Uni depuis 2008, Espagne. Cela implique que même lorsque les économies reviennent au plein-emploi, l’augmentation des salaires et des coûts salariaux unitaires connaît peu d’accélération.

On le constate dans la période récente, par exemple aux États-Unis (cf. graphique 5 infra). L’inflation sous-jacente reste donc faible même dans les périodes d’expansion (cf. graphique 6 infra) ; la hausse récente de l’inflation sous-jacente au Japon vient de la hausse de la TVA et de la dépréciation du yen.

Graphique 5 - États-Unis : salaire nominal par tête, coût salarial unitaire et taux de chômage
Sources : Datastream ; Bureau of Labor Statistics (BLS) ; Bureau of Economic Analysis (BEA) ; Natixis.
Graphique 6 - Inflation sous-jacente - (core* IPC, GA)
* Hors énergie et alimentation.
Sources : Datastream ; sources nationales ; Natixis.

De plus, l’affaiblissement de la croissance mondiale et de l’industrie dans les pays émergents a réduit la demande mondiale de matièrespremières et a donc fait baisser leurs prix d’équilibre, ce qui réduit encore plus le risque inflationniste.

Les banques centrales des pays de l’OCDE sont donc confrontées à une inflation faible (cf. graphique 7) qui devrait rester inférieure à leur objectif d’inflation même dans les périodes de croissance.

Graphique 7 - Inflation - (IPC, GA)
Sources : Datastream ; sources nationales ; Eurostat ; Natixis.

Il s’agit ensuite de l’efficacité réduite des politiques monétaires. La seconde évolution à laquelle les banques centrales des pays de l’OCDE sont confrontées est la perte d’efficacité des politiques monétaires expansionnistes. Elle est essentiellement due au niveau élevé des taux d’endettement du secteur privé (cf. graphique  8 infra) qui implique que même avec des taux d’intérêt très faibles, la demande de crédit ne redémarre pas (Royaume-Uni, zone euro, Japon) ou ne redémarre que tardivement (États-Unis).

Graphique 8 - Dette du secteur privé (entreprises et ménages) (en % du PIB valeur)
Sources : Datastream ; Federal Reserve (Fed) ; Office for National Statistics (ONS) ; Bank of Japan (BoJ) ; Banque centrale européenne (BCE) ; Natixis.

Conclusion : deux problématiques de politique monétaire très différentes dans les pays émergents et les pays de l’OCDE

Dans les pays émergents, la problématique de la politique monétaire est celle de la difficulté d’utilisation de l’inflation targeting en stagflation, c’est-à-dire dans une situation où les problèmes structurels (goulots d’étranglement) font apparaître à la fois l’inflation et la croissance faible.

Dans les pays de l’OCDE, les banques centrales sont confrontées à la faiblesse structurelle de l’inflation, qui reste inférieure à l’objectif d’inflation avec le « nouveau » fonctionnement du marché du travail et le recul des prix des matières premières, et à l’inefficacité des politiques monétaires expansionnistes avec le niveau élevé des taux d’endettement du secteur privé.

Cela conduit les banques centrales des pays de l’OCDE à des politiques monétaires très expansionnistes (quantitative easing, taux d’intérêt à long terme inférieurs à la croissance nominale, cf. graphiques 9 ci-contre) puisque l’inflation est inférieure à l’objectif d’inflation et que la politique monétaire est inefficace pour stimuler l’activité donc l’inflation.

Graphiques 9 - PIB valeur et taux d’intérêt à 10 ans sur les emprunts d’État - Graphique 9a - Cas des États-Unis
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 9b - Cas du Royaume-Uni
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 9c - Cas de la Zone euro
Sources : Datastream ; Natixis.

Le risque que l’on observe déjà depuis la fin des années 1990 est celui de bulles sur les prix d’actifs (actions, immobilier ; cf. graphiques 10 et 11 ci-contre), d’excès de liquidité conduisant à des flux de capitaux de grande taille et à la forte variabilité des prix d’actifs, des taux de change, comme on l’a vu avec les flux de capitaux liés à la liquidité créée aux États-Unis vers les pays émergents (cf. graphiques 12 ci-contre et 13 infra).

Graphique 10 - Indices boursiers - (100 en 1998 : 1)
Sources : Datastream ; Natixis.
Graphique 11 - Prix des maisons - (100 en 1998 : 1)
Sources : Datastream ; Case-Shiller ; Halifax ; Eurostat ; Natixis.
Graphique 12 - Ensemble des pays émergents - (y compris Chine, hors Russie et Opep) : flux de capitaux annualisés* - (en Md$)
* = 12 × (variation sur 1 mois des réserves de change – balance commerciale du mois).
Sources : Datastream ; Fonds monétaire international (FMI) ; Natixis.
Graphique 13 - Ensemble des pays émergents hors Chine : - taux de change contre le dollar - (100 en 1998 : 1)
Sources : Datastream ; Natixis.

L’interaction, dans les pays de l’OCDE, entre la faiblesse structurelle de l’inflation et l’inefficacité des politiques monétaires fait donc courir un risque majeur d’instabilité et de crise financière à ces pays.


Partager par email Partager sur Facebook Partager sur Twitter Partager sur Google+