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Les défis d’une économie à taux zéro

En mars 2016, la Banque centrale européenne (BCE) a abaissé son taux directeur à zéro. Cette mesure est tout à fait inhabituelle mais, depuis la crise de 2008, les difficultés sont telles dans de nombreux pays, notamment dans la zone euro, que de nouvelles mesures devaient être prises. Ainsi les banques centrales, notamment la Réserve fédérale américaine et la BCE, ont adopté des politiques monétaires non conventionnelles consistant à abreuver les systèmes financiers de liquidités.

Dans ce contexte d’incertitudes, la rédaction propose un numéro autour de quatre thèmes, en commençant par les causes financières de la baisse des taux nominaux et la réponse des autorités monétaires. La deuxième partie traite des causes réelles sous-jacentes des déséquilibres, différentes des causes financières. La troisième partie porte plus spécifiquement sur le défi majeur que ce contexte de taux bas pose aux intermédiaires financiers. Enfin, la dernière partie s’intéresse aux causes internationales ou génériques de la faiblesse des taux dans des marchés financiers fortement intégrés ou mondialisés.

En plus de ce thème principal, la revue contient une chronique d’histoire financière consacrée à la politique monétaire des Trente Glorieuses et deux autres articles, l’un portant sur le financement des PME et ETI par le private equity ou par la Bourse, l’autre évoquant les enjeux et limites de l’internationalisation du renminbi.

REF 121 Les défis d’une économie à taux zéro

publication : mars 2016 344 pages

In memoriam accès libre

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Au regard de l’écosystème qui domine aujourd’hui en France, Jean-François Vincensini n’avait que des défauts. Par ses désamours en premier lieu. Il n’aimait pas le compromis. Plus intransigeant que lui, dans notre haute fonction publique, il n’y en avait pas beaucoup. La lutte contre l’inflation dans les années 1980, l’aide raisonnée aux pays émergents dans les années 1990, la supervision du système bancaire dans les années 2000 constituaient des thématiques qui, pour lui, […]
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Introduction accès libre

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Au moment où nous rédigeons cette introduction, la Banque centrale européenne (BCE) a abaissé son taux directeur à zéro. En échange de garanties admissibles, les banques de l’Union économique et monétaire (UEM) européenne peuvent emprunter gratuitement des liquidités à la BCE. Cette mesure est, bien entendu, tout à fait inhabituelle. Cela fait près de soixante-dix ans que les économies avancées de l’Atlantique Nord n’ont pas enregistré des taux d’intérêt nominaux aussi […]

Hans-Helmut Kotz Jacques Le Cacheux

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Réflexions sur la borne zéro des taux d’intérêt en liaison avec la stabilité monétaire et financière

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La coexistence prolongée de taux d’intérêt bas et d’une faible inflation rend la tâche des banques centrales plus compliquée. Dans ce contexte, leur mandat de préservation de la stabilité des prix doit être réaffirmé et strictement respecté : leur cible de 2 % doit être maintenue, sans révision à la hausse ou à la baisse, et leur fonction de réaction doit viser à prévenir tout écart par rapport à cet objectif, quel qu’en soit le sens. Cependant, la mise en œuvre de ce mandat se heurte actuellement à trois défis : les effets potentiellement pervers des instruments non conventionnels sur le secteur bancaire, qui nécessitent de réfléchir à leur dosage optimal, les rigidités structurelles de l’économie européenne, qui réduisent l’efficience de la politique monétaire, enfin, l’émergence de risques pour la stabilité financière, en particulier hors du secteur bancaire, qui requièrent un suivi accru de la politique macroprudentielle. À l’avenir, la persistance de taux d’intérêt d’équilibre bas, l’expansion des bilans des banques centrales et l’augmentation de la fréquence des chocs économiques pourraient conduire à une redéfinition plus profonde des politiques de stabilité monétaire et financière.

Classification JEL : E31 E43 E58


Christian Noyer

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Les taux d’intérêt en France : une perspective historique

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Cet article présente et analyse des séries longues de taux d’intérêt français depuis le début du xixe siècle : taux de la banque centrale, taux des effets à trois mois échangés sur le marché monétaire, taux des caisses d’épargne (livret A) et taux d’obligations sûres à long terme. Des comparaisons sont effectuées avec les cas de l’Angleterre et des États-Unis. À maints égards, la situation actuelle (taux d’intérêt nominaux et réels bas et faible inflation) apparaît comme exceptionnelle dans une perspective historique et très différente des périodes précédentes de stabilité des taux (xixe siècle) ou de taux réels bas (périodes de forte inflation). Le niveau actuel des taux d’intérêt ne se présente cependant pas comme une rupture soudaine due à la crise mais se situe dans la continuité d’une évolution baissière entamée au début des années 1980.

Classification JEL : E43 E58 G21 N23 N24


Vivien Levy-Garboua Éric Monnet

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Dysfonctionnements des marchés et réponses de politique monétaire

Crise financière : conséquences pour la politique monétaire et la pratique monétaire

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Cet article soutient que l’une des deux formes de politique monétaire jusqu’ici non conventionnelles, à savoir les achats d’actifs à grande échelle, perdurera probablement. En revanche, les tentatives des banques centrales visant à influencer les anticipations des acteurs du marché quant à la future orientation de la politique monétaire ont été moins fructueuses. Au regard de la nature spéculative des marchés des titres, les banques centrales ne seront jamais « suffisamment » transparentes pour satisfaire les acteurs du marché. Sur le plan conceptuel, les nouvelles composantes de la politique monétaire finiront également par intégrer la théorie classique de la politique monétaire. Il est en effet maintenant évident qu’une banque centrale opérant dans une économie dotée d’un marché des actifs bien développé dispose de deux instruments politiques dont l’un repose désormais sur l’actif du bilan des banques centrales.

Classification JEL : E52 E58 G01


Benjamin M. Friedman

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La politique monétaire en période d’incertitudes

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En temps de crise, la banque centrale doit inévitablement faire face à une incertitude accrue et la réalisation de son objectif de politique monétaire devient plus difficile. Les auteurs de l’article postulent que la montée des incertitudes ne doit pas empêcher une banque centrale de prendre des décisions fondées, mais qu’elle l’oblige à évaluer et traiter les informations avec une plus grande prudence, à prendre du recul par rapport aux évolutions économiques et à adopter une approche plus préventive vis-à-vis des nouveaux risques. Surtout, elle doit être prête à prendre des décisions fondées reflétant la fonction de réaction qu’elle a fait connaître, et ainsi à agir pour remplir sa mission malgré les incertitudes.

Classification JEL : E31 E32 E43 E58


John Hutchinson Peter Praet

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Les mesures de politique monétaire non conventionnelles et leur impact sur les marchés

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L’Eurosystème a répondu aux crises actuelles en prenant plusieurs mesures conventionnelles et non conventionnelles. Ces dernières années, les taux ont été abaissés – atteignant même des valeurs négatives – et des programmes d’achats d’actifs ont été mis en œuvre. Les marchés financiers ont considérablement évolué et les mesures extraordinaires mises en place par l’Eurosystème y ont largement contribué.

Le premier programme d’achats portait sur des obligations garanties et avait pour objectif de relancer un segment de marché qui connaissait des dysfonctionnements temporaires. Il a permis de rétablir la confiance du marché mais, même à ce stade précoce, l’Eurosystème a dû faire face à un problème d’incohérence temporelle. L’effet d’annonce du programme d’achats a relégué au second plan l’impact des achats qui ont suivi. Cet effet est apparu encore plus clairement avec l’annonce de l’actuel Programme d’achats de titres du secteur public (public sector purchase programme ou PSPP). En outre, la réaction du marché neutralise les intentions de politique monétaire lorsque aucune extension de programme ne permet de répondre à des attentes démesurées. Les décideurs sont confrontés au problème suivant : les effets des mesures de stimulation monétaire dans le processus de transmission ne sont plus attendus si de nouvelles mesures ne sont pas immédiatement annoncées.

Classification JEL : E43 E58 G01 G28


Marco Leppin Joachim Nagel

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La politique macroprudentielle : un ouvrage en cours pour les banques centrales

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Depuis la grande crise financière des années 2007-2009, les économies avancées comme les économies émergentes ont progressé dans la mise en place d’un nouveau cadre de politique macroprudentielle et la mise en œuvre de mesures macroprudentielles. L’article présente un aperçu de ces mesures et expose les défis qui restent à relever : (1) comprendre l’impact du développement de la finance sur l’efficacité des outils macroprudentiels, (2) minimiser les fuites et répercussions indésirables de l’application des outils ciblés, (3) protéger le secteur financier privé des risques souverains, (4) concevoir de nouveaux outils pour réduire les risques systémiques émanant des marchés de capitaux, et (5) trouver la bonne combinaison de politiques et agir suffisamment en amont dans le processus endogène d’accumulation des déséquilibres financiers. Il est essentiel que toutes les autorités macroprudentielles coopèrent aux niveaux local et international pour trouver une solution efficace à ces nouveaux défis.

Classification JEL : E43 E58 G01 G28


Jaime Caruana Ilhyock Shim

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Déséquilibres réels : les raisons fondamentales

Trois changements « sismiques » dans l’économie mondiale et leurs enjeux de politique économique

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Trois changements bouleversent l’économie mondiale : (1) le ralentissement persistant causé par les bulles immobilières, les récessions et les crises financières qui s’ensuivent, (2) les technologies de l’information et de la communication qui deviennent défavorables à l’emploi et (3) la transition d’une phase « d’atout démographique », avec une population jeune et croissante, vers une phase de « fardeau démographique », avec une population vieillissante. Ces changements radicaux s’accompagnent d’effets à court et à long terme, ainsi que d’importantes répercussions sur le plan politique. Tout d’abord, la demande globale est généralement plus faible. En outre, la demande globale devient moins réceptive aux plans de relance macroéconomique classiques. Deuxièmement, de nombreuses économies perdent en flexibilité et, par conséquent, leur efficacité diminue. Troisièmement, étant donné que la politique monétaire conventionnelle se révèle moins efficace, les banques centrales s’appuient de plus en plus sur une politique de bilan (politique non conventionnelle) en tant qu’outil de stabilisation. Enfin, et c’est le point le plus important, l’incertitude est particulièrement exacerbée. Cette incertitude accrue représente un défi de taille pour les responsables politiques.

Classification JEL : E43 E58 G01 J11 J24


Kiyohiko G. Nishimura

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Stagnation séculaire ?

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Pour certains économistes, l’économie mondiale serait entrée dans une période de « stagnation séculaire », c’est-à-dire une période prolongée de faible ou de non-croissance économique. Deux raisons principales sont avancées pour expliquer cette situation : la capacité à croître est limitée par une faible croissance de la population et de l’innovation, et la demande globale est déficiente en raison d’un excès d’épargne sur l’investissement. Pour autant, plusieurs moyens sont disponibles pour lutter contre cette « stagnation séculaire », en particulier, la réduction des inégalités, le développement des infrastructures pour faire face aux besoins considérables à l’échelle mondiale ou encore des investissements massifs dans le secteur énergétique pour enrayer le réchauffement climatique.

Classification JEL : E20 E25 O18 O40 O44


Richard N. Cooper

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Perspectives monétaires et financières : stagnation séculaire ou mutation du capitalisme ?

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Depuis la grande crise financière de 2008, les économies développées sont entravées par la baisse de la rentabilité du capital, la demande anémique en Europe et la menace de déflation. Pour expliquer cette logique qui s’auto-entretient, il a été fait appel à l’hypothèse de stagnation séculaire. Plus récemment, les pays émergents rencontrent de grandes difficultés. Nombre d’entre eux, Chine en tête, souffrent de surcapacités de production industrielle, du ralentissement du commerce international et de l’effondrement des prix des matières premières.

La conjonction de ces processus dépasse l’incidence de la crise financière. Elle est le signe d’une mutation du capitalisme. Un aspect majeur est l’incapacité de la finance globalisée à prendre en charge les investissements de long terme d’une nouvelle révolution industrielle pour le développement durable. Une autre finance émerge, centrée sur les banques publiques de développement, qui s’établira sur le multilatéralisme monétaire et l’avènement du DTS en tant que liquidité universelle.

Classification JEL : N20 O16 P16


Michel Aglietta

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Le retour de l’économie keynésienne

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Les modèles macroéconomiques standards utilisés avant la crise, qualifiés de néokeynésiens, reposent sur la notion de taux d’intérêt naturel plutôt que de demande effective. Or les développements récents de la théorie macroéconomique modélisent de manière bien plus réaliste le fonctionnement du marché des biens et services et le fonctionnement du marché du travail. Ces modèles retrouvent les intuitions keynésiennes – sous-consommation, paradoxe de l’épargne – dans des cadres qui permettent une confrontation plus rigoureuse aux données. Le caractère keynésien ou néoclassique de l’économie ne devrait pas être un enjeu politique ou théorique, mais plutôt un enjeu empirique. À cet égard, des résultats économétriques récents indiquent par exemple que l’économie américaine se comporte de manière keynésienne dans les grandes crises et de manière non keynésienne dans les crises de moindre amplitude, ce qui devrait guider la politique économique.

Classification JEL : E12 E13 E17


Xavier Ragot

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Déflation et taux d’intérêt zéro : causes profondes, conséquences sur les politiques économiques et le secteur financier

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Cet article rappelle d’abord les causes profondes de la déflation : une situation d’excès d’offre de biens et de services sur la demande qui ne peut plus être corrigée par la baisse des taux d’intérêt réels. Il montre ensuite que, en situation de déflation, les politiques économiques favorables en situation normale deviennent défavorables. Il examine enfin les effets sur l’équilibre macrofinancier de la situation de taux d’intérêt zéro.

Classification JEL : E31 E44


Patrick Artus

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Taux négatif : arme de poing ou signal de détresse ?

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Les taux nominaux négatifs, dont bénéficient actuellement certains emprunteurs souverains, ainsi que les banques qui se refinancent auprès de banques centrales ayant opté pour des taux directeurs négatifs ont fait voler en éclat l’hypothèse d’un plancher zéro. Bien qu’ils étendent a priori les marges de manœuvre de la politique monétaire, les taux négatifs sont-ils une conséquence voulue et maîtrisée de la politique monétaire de gestion de crise ou, bien davantage, un symptôme de la déflation, un indicateur de gravité de la situation macroéconomique, voire le signe avant-coureur d’un phénomène de stagnation séculaire ? La reprise ne dépend-elle pas moins du taux nominal monétaire que du taux de rentabilité des investissements productifs, c’est-à-dire du taux naturel au sens de Wicksell ? Ce retour à l’approche wicksellienne du taux d’intérêt naturel conduit à se demander si pour écarter le risque déflationniste qui persiste et repousser la perspective d’une stagnation séculaire, il faut mieux agir sur le taux monétaire en le baissant toujours plus ou sur le taux naturel en essayant de le relever. Auquel cas, comment relever le taux naturel ?

Classification JEL : E31 E43 E52 E58


Jézabel Couppey-Soubeyran

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Taux d’intérêt bas et intermédiation financière

L’assouplissement quantitatif : un défi pour l’épargne à long terme et la sécurité financière des ménages

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Les politiques de quantitative easing ont de lourdes conséquences potentielles sur la sécurité financière des ménages. Celle-ci requiert de solides garanties en capital pour l’épargne à long terme des ménages afin de leur permettre de prévoir leurs retraites ou l’achat d’actifs coûteux, comme le logement. Les compagnies d’assurances au travers de leur activité d’assurance-vie sont les intermédiaires financières qui, traditionnellement, leur offrent de telles garanties. Or cet article met trois points en évidence : premièrement, si les taux d’intérêt à long terme sont nuls, les ménages pourront difficilement se procurer des garanties d’épargne à long terme car les compagnies d’assurances seront incapables de les leur fournir ; deuxièmement, les épargnants à long terme feront face à un problème de rattrapage, la rentabilité de leur épargne étant inférieure à l’augmentation des prix des soins de santé et de l’immobilier, leurs deux principaux objectifs à long terme ; troisièmement, les coûts croissants de l’habitat urbain entraînent l’obligation de consacrer une part croissante des revenus aux dépenses de logement, au détriment d’une allocation plus productive pour l’économie.

Classification JEL : E21 E43 G22 I13 R21


Christian Thimann

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Comment gérer l’épargne en régime de taux très bas ?

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Le très bas niveau des taux d’intérêts en zone euro est un véritable défi pour la gestion de l’épargne. Cette politique est conduite de façon délibérée par la Banque centrale européenne et va durer tant que l’embellie économique ne se confirme pas. Les épargnants et leurs conseillers ont progressivement pris conscience que les solutions efficaces du passé ne correspondent plus à la situation. De nouveaux produits comme le fonds eurocroissance, des fonds de performance absolue et la réallocation de l’épargne vers les actifs réels, actions et immobilier, sont plus que jamais à l’ordre du jour. Mais de nombreux freins continuent à retarder le changement d’orientation des placements, en tout premier lieu, le niveau souvent insuffisant de culture financière des épargnants français.

Classification JEL : E21 E43 G23


Jean-François Boulier

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Les activités de shadow banking dans un contexte de bas taux d’intérêt : une perspective de flux financiers

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Une politique de taux très bas ainsi qu’un important réaménagement des règles et des institutions de supervision ont modifié considérablement le contexte général de l’intermédiation financière dans la zone euro. Ces deux initiatives avaient pour objet d’améliorer le bien-être social. Leurs éventuels effets secondaires ont été activement discutés, tant dans les milieux universitaires que politiques. Une politique de taux très bas, et de ce fait des taux de marché également très bas, est susceptible d’augmenter les incitations des investisseurs à prendre des risques. De même, le renforcement du cadre réglementaire, notamment pour les banques, accroît l’attractivité comparative du shadow banking, moins réglementé. Sur la base des données sur les flux financiers du secteur des banques non-banques, nous avons recensé les récentes évolutions dans cette partie du secteur financier. En outre, nous avons examiné dans quelle mesure les taux d’intérêt bas ont influencé le comportement d’investissement. Nos résultats montrent un déclin du rôle des banques et, concurremment, une croissance des activités des banques non-banques. L’ensemble des activités d’intermédiation est donc resté à peu près au même niveau. En outre, nos observations indiquent également que les banques non-banques ont eu tendance à prendre des positions dans des actifs plus risqués, notamment les actions. En conséquence, la mesure des risques dans les bilans montre une augmentation des risques sectoriels dans le secteur banques non-banques dans sa définition restreinte.

Classification JEL : E43 G11 G21 G23


Hans-Helmut Kotz Günter W. Beck

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Le grand large – Le contexte international

La faiblesse des taux d’intérêt à long terme : un phénomène mondial

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Avec le renforcement des liens internationaux qui existent entre les taux d’intérêt à long terme libellés dans différentes devises, l’extrême faiblesse des taux d’intérêt est devenue un phénomène mondial. Les taux directeurs réels d’équilibre (taux naturels) ont chuté dans de nombreux pays. Les primes de terme sur les marchés obligataires sont faibles – voire négatives – dans beaucoup de devises. Les causes fondamentales de ces évolutions, qui donnent à penser que la « nouvelle normalité » pour les taux d’intérêt est plus basse que par le passé, font encore débat. L’avenir nous le dira.

Classification JEL : E43 E52 F41 G15


Philip Turner Jhuvesh Sobrun

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Les futurs financiers : de la Grande Modération au ZIRP et au-delà

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Les crises financières sont à notre époque une caractéristique durable de l’environnement économique international. Ces crises ont deux caractéristiques communes. Premièrement, elles sont associées à des flux financiers très importants. Deuxièmement, elles sont déclenchées par des différences relativement mineures de la situation macroéconomique qui encouragent l’entrée de flux financiers, ce qui accroît les divergences macroéconomiques. Il en résulte une série de cycles d’expansion et de ralentissement pour les flux de capitaux. Les crises qui en découlent sont dévastatrices. Les expériences de ces vingt-cinq dernières années montrent qu’il serait souhaitable de mettre en place une forme de coordination internationale des politiques macroéconomiques pour éviter la répétition de ces crises si affaiblissantes.

Classification JEL : E32 E61 F31 F32 F42 G01


Jeffry Frieden

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Chronique d'histoire financière

La politique monétaire française des Trente Glorieuses

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Même si les historiens économiques discutent encore de la pertinence du terme de « Trente Glorieuses » pour désigner la période 1945-1973, dont l’homogénéité apparaît en réalité assez floue, celle-ci demeure associée dans l’imaginaire collectif à un âge d’or. Du point de vue des acteurs et des commentateurs des politiques économiques, l'image est souvent plus contrastée […]

Éric Monnet

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Articles divers

Choix du financement externe en fonds propres des PME et ETI : private equity ou Bourse ?

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Alors que les marchés financiers français dédiés aux PME n’ont joué qu’épisodiquement et très imparfaitement leur rôle de financement en fonds propres externes, et le plus souvent lors des périodes d’exubérance financière, le financement par les fonds de private equity a connu un développement régulier et continu, y compris pour les grosses PME et ETI susceptibles d’entrer en Bourse. À l’appui de la littérature relative à l’ouverture du capital, cet article met en évidence les raisons pour lesquelles le private equity est préféré à la Bourse par un certain nombre de sociétés. Ce mode de financement permet en particulier de préserver l’indépendance financière souhaitée par de nombreux dirigeants de PME.

Classification JEL : G23 G24 G32 L25


Xavier Mahieux

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L’internationalisation du renminbi : enjeux et limites des réformes institutionnelles

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L’internationalisation du renminbi (RMB) a focalisé l’attention de nombreux universitaires, économistes et politologues, depuis la fin des années 2000. Les données disponibles aux chercheurs font état d’un développement de l’usage du RMB à l’échelle internationale. Cet article a un double objectif : dans un premier temps, exposer les évolutions qualitatives de la monnaie chinoise, en analysant les modifications du cadre institutionnel du RMB. Dans une seconde section, il interroge les ambitions et les limites de la stratégie de la Chine d’internationalisation de sa monnaie. À ces fins, ce travail se penche sur la littérature qui s’est largement répandue sur le sujet ces dernières années. Dans la mesure où l’émergence monétaire internationale de la Chine est un processus conflictuel à la fois au niveau national et international, générateur de tensions avec d’autres puissances, en premier lieu les États-Unis, cet article questionne à la fois la volonté et la capacité de la Chine à surmonter les obstacles à l’internationalisation de sa monnaie.

Classification JEL : E42 F31 F33 F40 F55


Adrien Faudot

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